国金证券-国投电力-600886-投资收益稳固业绩，水火并济成长可期-200505

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　　业绩简评
　　公司1Q2020营业收入75.85亿元，同比下降25.02%；归母净利14.78亿元，同比增长40.74%。扣非归母净利9.00亿元，同比下降13.41%。
　　经营分析
　　水火发电量同步下降，电价小幅上升无法改变营收下降：公司1Q2020完成发电量281.73亿千瓦时，与去年同期相比减少了25.60%，若剔除已转让项目，则同比减少13.59%。其中水电、火电发电量分别为167.38、104.55亿千瓦时，相比去年同期分别减少15.77%、12.41%。水电发电量降低主要原因为雅砻江水电和国投大朝山来水较去年同期偏枯，且受疫情影响，发电量同比有较大幅度降低；火电发电量降低主要原因为1）公司对四个火电企业股权的转让退出；2）受疫情影响，部分区域如天津、福建发电量同比大幅降低。电价方面，公司境内控股企业平均上网电价0.304元/千瓦时，与去年同期相比减少1.06%。但考虑到增值税下调，不含税电价上升1.57%。
　　煤价下跌带动营业成本下降，投资收益拉动净利大幅增长：1Q2020秦皇岛Q5500动力煤均价下跌27.5元/吨，跌幅4.67%。电煤价格的下降与发电量下降的双重因素直接导致公司一季度营业成本为41.95亿元，同比下降29.34%。煤价下跌缩减了扣非归母净利的下降幅度至13.41%。在此基础上，1Q2020公司投资收益增加6.41亿元，较上年同期增加580.39%，主要来源为本期处置子公司及参股企业产生投资收益，以及本期取得参股企业的投资收益增加。帮助公司归母净利实现大幅增长。
　　雅中投产叠加煤价下行，水火并济未来成长可期：雅砻江中游两河口、杨房沟电站合计450万千瓦装机，计划于2021-2023年投产。届时雅砻江水电装机容量将较当前增长30.61%，水电业绩迎来爆发期。4月9日以来QHDQ5500动力煤进一步跌破500元/吨。供给端产能增加叠加疫情加剧煤炭需求疲软，预计2020年煤价中枢520-540元/吨，成本端煤价下行利好公司火电业绩。
　　投资建议
　　我们预测公司2020-2022年的营收为364.93/381.73/416.40亿元，归母净利为49.89/52.96/68.87亿元，对应EPS为0.74/0.78/1.02元，对应动态PE为10/10/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　雅砻江来水不佳；煤价降幅不及预期；电价大幅下降；疫情影响超出预期。