华创证券-房地产行业公募REITS政策点评：公募REITS启航，开辟广阔蓝海-200505

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　　事项：
　　2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下称“通知”）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下称“征求意见稿”），首次对公募REITS的投资范围、产品定义、专业胜任、发售安排和基金运作等重要方面进行了界定。
　　点评：
　　1、本次公募REITS亮点：小幅度政策突破+细致可操作指引，推动公募REITS启航
　　国际来看，推行REITS首先需要政策先行。我国REITS相关政策早在2004年已初步涉及。本次通知没有在税收方面有所突破，整体延续了“公募基金+ABS”的外部契约型管理架构，具有法律障碍较小、权责利明确和以往经验可借鉴三大特点。本次通知首次在运作层面与国际接轨、进行了较细致的规定，包括：收益分配（比例不少于90%）、负债限制（借款不超过资产的20%）、投资限制（基金的80%资产投资于单一底层REITS资产）等，对《基金法》“双十规定”和“200人规定”、《IPO法》“只有资产收益权的SPV不能单独上市规定”有所改进和突破。此外，通知进一步划定投资范围，基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。并且，在上市时的投资者层面也进行了一定比例和期限限制，包括战略配售不少于20%和5年、机构投资者不少于64%（80%*80%）、公众不高于16%。
　　2、内地REITS推进障碍：税收中性仍是核心问题，未来税收减免或优惠是发展关键
　　目前内地REITS推进障碍主要在于税收中性，REITS投资人承担税负不应超过其亲自从事房地产投资的税负。美国模式和亚洲模式的区别在于税收法律和专项法规，前者更具自上而下属性。以美国为例，1986年的《税制改革法案》主要有两大亮点：一是允许REITs自行内部管理，二是推出Real Estate Mortgage Investment Conduits(REMIC)的免税模式，规定了资产证券化中SPV享受税收中性待遇的关键条款；叠加后续“Five or Fewer”法案，直接促进了1990年代REITS的井喷上市和后续大量收并购。而在“公募基金+ABS”的架构下，存在证券投资基金、专项计划、项目公司等多个层级主体，涉及的代理成本与税负较高；并且其底层资产属于不动产，交易与经营行为对应的税种较多、税率较高，形成了一定程度的重复征税，进一步降低了原本就不高的投资回报率。具体来看，REITS运营环节的税负包括企业所得税、增值税（原为营业税）和房产税；流转环节的税负包括企业所得税、土地增值税、印花税和契税；投资者的税负包括个人所得税和印花税；而美国、日本、新加坡和中国香港的REITS在这些环节或没有相应税负，或给予一定程度的税收减免。
　　3、REITS对房地产的意义：支持房住不炒、平衡供需关系、理性定价机制、助力去杠杆
　　我们认为虽然本次通知投资范围未覆盖住宅和商业地产，但鉴于国际REITS（Real Estate Investment Trusts）底层资产仍大多为商业地产（包括写字楼、购物中心、租赁住宅等），后续纳入仍值得期待。并且，我们认为商业地产纳入REITS投资范围后，对于房地产行业平稳健康发展具有五大优势：1）支持房住不炒（区分消费性需求与投资性需求，有力支持房住不炒的实现）；2）平衡供需关系（分流投资性需求，并增加住宅供应，实现实物住宅市场的供需平衡）；3）理性定价机制（公募REITS以租金预期贴现估值的理念改变原本基于锚定效应的价值评估方式）；3）帮助房企和地方政府去杠杆（融资模式由短期的债务化融资转为更多长期的股权化融资，缓解资金压力、改善资本结构）；4）从重资产轻运营转向轻资产重运营模式（利好于商业地产、物流地产、长租公寓、养老地产等开发运营企业）。总体而言，长远来看，REITS将有助于促进房地产市场平稳健康发展。
　　4、美国REITS的经验借鉴：预计我国REITS市值空间将超11万亿，并收益率持续跑赢
　　截至2019年末美国REITS持有总市值合计1.3万亿美元，其中基础设施类占比7%，零售、住宅、养老和写字楼分别占比20%、16%、12%和11%。通过中美两国REITS市值占比家庭财富中房产市值比重的对比，我们估算我国公募REITS市值空间将超人民币11万亿元，未来市场空间广阔。此外，我们在之前的深度报告中对比过历史上主要大类资产收益率，美国四轮周期平均收益排名前列的分别是国债收益率51%、FTSEEQREITS指数47%、黄金45%和NCREIF商业地产房价指数40%；并且商业地产价格指数是唯一一类四轮周期中收益率均为正的资产，显示出了商业地产在货币宽松周期中的稳定而相对高收益优势。并且商业地产大多数情况下持续跑赢CPI，在货币宽松周期中的抗通胀特性显著。从美国DBPension Funds在1998-2017年间配置资产的复合净回报率来看，上市REITS年化收益率达到9.32%，排名大类资产第二。上述数据显示，中长期REITS的收益率持续跑赢。
　　5、REITS的估值方式：PFFO稳定在15-20倍、对应PE30-40倍，对传统房企有提估值作用
　　REITS一般采取PFFO估值法，即P/FFO，其中FFO（Funds from Operations）主要指营运现金流（不包括折旧摊销），可以简单认为FFO =GAAP净收入-从房地产出售中的资本利得+房地产折旧费用。我们之前在深度报告中已经指出，FFO与净利润约有2倍左右的关系。美国权益类REITS的估值字08年金融危机后稳定在15-20倍区间，因此对应PE则在30-40倍。其中不同底层资产的REITS在不同的发展阶段估值有所差异，2019年住宅、办公、零售和产业REITS的PFFO分别在17倍、21倍、13倍和24倍，对应到PE分别为34、42、26和48倍，总体估值较高。并且相对于传统开发房企估值仅个位数而言，REITS上市后将推动部分房企有提估值作用。
　　6、投资建议：公募REITS启航，开辟广阔蓝海，重申行业“推荐”评级
　　新冠疫情之下，房地产行业仍是我国经济稳定的压舱石，目前经济、财政、地产三大政策放松信号力度大幅加强，政府逆周期调控力度进一步加码，预计板块低估值将得到修复。本次公募REITS试点启动，早期将利好于房地产基金（如：光大嘉宝、ESR等）、产业地产（如：华夏幸福、中新集团、中储股份、南山控股等）和基建类房企（如：绿地控股、天健集团等），随着后续商业地产的逐步纳入，将有益于支持房住不炒、平衡供需关系、理性定价机制、助力去杠杆，促进房地产市场平稳健康发展。此外，本次疫情对物业管理行业将是一次行业价值的再认识，疏通过往难点痛处，推动行业进入更广阔、更持续的黄金发展阶段。我们重申板块推荐评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐：1）住宅开发：金科股份、世茂房地产、金地集团、保利地产、万科A、融创中国、旭辉控股、中南建设、阳光城、龙光地产、美的置业、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、永升生活服务、保利物业、绿城服务、新大正，建议关注：碧桂园服务、新城悦服务等；3）商业地产：龙湖集团、大悦城、新城控股，建议关注：华润置地、宝龙地产等。
　　7、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控和融资政策超预期收紧。