中信证券-潞安环能-601699-2019年报及2020年一季报点评：成本增速略显刚性，但估值吸引力增强-200506

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　　核心观点
　　2019年公司完成了对集团所属慈林山矿业的收购，产能得到有效扩张，但单位成本增加拖累了煤炭板块毛利率。公司是国内喷吹煤龙头，管理效率领先，目前P/B仅0.62倍，具备长期投资价值，维持公司“买入”评级。
　　2019年扣非后净利润同比下滑7%，2020年Q1业绩下滑超过20%。公司2019年实现营业收入和净利润分别为267.91/ 23.79亿元（同比+6.6%/-10.7%），按照追溯调整的口径同比分别+0.41%/+1.39%，追溯调整主要是合并了集团控股的慈林山矿业，对应EPS0.80元。扣非后净利润为21.84亿元（同比-7.14%），非经常性收入主要是同一控制合并下子公司期初至合并日的净收益。利润分配预案为每股派现0.239元（含税），分红率30.06%，对应股息率4.2%。2020年一季度公司营业收入/净利润分别为55.6/6.95亿元（同比-10.36%/-23.29%）。
　　喷吹煤销量占比下降，整体销售均价上涨近6%。公司2019年煤炭产/销量分别为4818/4405万吨（同比+4.45%/+3.99%），其中混煤/喷吹煤销量分别为2767.13/1459.86万吨（同比+10.81%/ -3.77%），喷吹煤占比为33.69%，同比下降2.12pct。喷吹煤/动力煤售价分别为766/424元/吨（同比+22.05%/-5.69%），整体综合售价537.63元/吨（同比+5.83%），吨煤成本约为312.11元（同比+8%）。2020年一季度煤价同比下降12%，成本同比下降6.37%，毛利率继续下行。公司2019年焦炭销量153.56万吨（同比+3.85%）；焦炭均价1774.43元/吨（同比+8.12%），吨焦成本为1511.66元/吨（同比-0.09%），毛利率上升7pct至14.81%。
　　积极优化煤-焦布局。公司2019年收购完成了慈林山矿业，新增煤矿产能540万吨。焦化资产调整方面，公司将所持弘峰焦化股权划转至潞安焦化，同时正积极推进140万吨/年的新型焦化项目建设，预计2020年内一期项目有望建设完成，后续焦化盈利有望得到提升。
　　风险因素：下游需求增速放缓，导致煤炭需求回落；成本控制出现波动。
　　投资建议：考虑最新煤价预期，我们下调公司2020～2022年EPS预测至0.60/0.67元（原预测1.27/1.44元），预计2022年EPS为0.75元，当前价5.68元，对应P/E10/8/8x。给予公司目标价7.3元，对应2020年P/B0.8x，考虑公司目前估值处于“破净”状态，维持“买入”评级。