华金证券-重庆农村商业银行-3618.HK-农商行龙头，股息率具备吸引力-200504

《华金证券-重庆农村商业银行-3618.HK-农商行龙头，股息率具备吸引力-200504（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华金证券-重庆农村商业银行-3618.HK-农商行龙头，股息率具备吸引力-200504（31页）.pdf（31页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　投资要点
　　◆选股思路：低迷价值股，股息率有吸引力且未来盈利持续，股价已充分反应各种负面预期。我们基于长期投资理念选择重庆农商行。渝农商是我国最大农商行，2019年末资产规模超万亿，是港股交易最活跃的内地区域性银行。
　　◆ ROE与行业平均大致相当：1）杠杆驱动明显：2016年前通过加杠杆驱动ROE，之后吸储+同业扩张速度放缓，ROA被动提升。2）规模致胜：相较老16家，渝农商净息差优势不断收窄（2014/2019年领先77bp/21bp），主要依靠规模制胜，资产中98%为生息资产（老16家76%）。3）负债结构恶化，损耗吸储成本优势：资金成本优势（69%存款来自县域，个人定/活、企业定/活成本较老16家低），但受活期占比降低拖累，目前吸储成本高于老16家平均。
　　◆不良率回落、但受区域经济波动影响明显：1）近10年渝农商资产质量持续优化（上市银行中，2009年不良率最高，2019年第十）。2019年不良率1.25%、拨备覆盖率380%。2）渝农商对公投放25%为制造业，不良率走势与重庆经济走势与结构密切相关。3）我们测算当前P/B下，渝农商H股价中隐含不良率超12%。即使考虑“关注+正常”比率并纳入历史最高正常类迁徙率为新增不良率，也不超过7%。
　　◆股息诱人、瑕不掩瑜：1）重庆是我国四大直辖市之一，大西南经济引擎，经济基本盘稳固。2）2020-22年股息率6.5%/7.1%/7.8%，即便未来三年不良率上升至1.75%、净息差收窄至2.1%，股息率仍在5%以上。3）我们认为市场对其资产质量已过度担忧。
　　◆投资建议：渝农商市场化机制、未来成长性或不及某些行业龙头，经济增速放缓下息差和不良或面临恶化压力，但我们认为市场已过度悲观。公司股息率具备较强吸引力，同时估值性价比凸显，2020EP/B 0.37x，首次覆盖给予“买入-A”评级。
　　◆风险提示：疫情影响下宏观经济表现低迷、重庆市产业结构升级放缓、坏账超预期