中信证券-彤程新材-603650-2019年年报及重大事项点评：不可抗计提致业绩下滑，看好公司长期成长-200506

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　　核心观点
　　2019年受不可抗因素影响公司计提彤程精细减值损失1.22亿元，2020年受疫情影响可能也存在压力。但公司作为细分龙头的持续成长及在新材料领域的延展逻辑没有改变，持续坚定看好，维持目标价为27.6元，维持“买入”评级。
　　2019年受彤程精细计提影响，归母净利同比下降19.81%。公司2019年营收22.08亿元，同比增长1.52%；归母净利3.31亿元，同比下降19.81%。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别为5.15/6.11/5.12/5.69亿元，归母利润分别为1.02亿元/1.30亿元/9,522万元/229万元。2019年归母净利同比下降19.81%主要原因为：受“3.21”响水事件影响，彤程精细2019年全年处于停产状态，确认减值损失：固定资产5,019万元、在建工程9万元、无形资产7,182万元，合计1.22亿所致。若不考虑减值（及未开工带来的各类费用），公司2019年归母净利应有显著提高。
　　2019年费用率及现金流整体平稳。公司销售、管理、研发分别为9,785万元/1.33亿元/8,998万元，同比+5.54%/+14.58%/-3.76%；前三项费用率来看也略有上升，分别为4.43%/6.02%/4.08%（去年同期为4.26%/5.33%/4.30%）。现金流整体平稳，经营活动现金流4.19亿元，同比增加18.96%；投资活动现金流-14.7亿元；筹资活动现金流7.25亿元，同比下降5.85%。
　　持续释放产能，产品结构优化。公司连续多年是中国最大的橡胶酚醛树脂生产商，2019年特种橡胶助剂产量国内市场占有率达25.70%。2019年华奇化工2万吨橡胶助剂扩建项目已正式投产（投后合计产能7.8万吨），11月份华奇化工又有2.7万吨橡胶助剂系列扩建项目部分产线投入试生产，2.7万吨产线建成达产后（投后产能合计10.5万吨），公司新增加硫化树脂、间苯二酚甲醛树脂、苯酚甲醛改性补强树脂等产品线，优化产品结构。预计随产能释放未来将有持续稳健的收入利润贡献。
　　新建可降解塑料项目，提供发展新动力。公司同时公告拟投资6.2327亿元在上海化学工业区建设10万吨/年可生物降解材料项目（一期），预计于2022年第二季度建成投产，可年产6万吨PBAT可降解材料。项目包括：新建6万吨/年装置可生产可生物降解材料PBAT(Co-PBT)和0.48万吨/年四氢呋喃（THF），可兼产可生物降解材料PBS，以及0.1万吨/年BPE小批量生产装置并同时考虑预留后续发展空间。公司预计该项目投产后年均利润可达2.25亿元，为公司利润带来新的增长点。
　　风险因素：1、原材料价格大幅上涨；2、下游需求增长不及预期；3拟投资项目进展不及预期。
　　投资建议：看好公司作为细分龙头的持续成长以及公司在新材料领域的布局，但2020年受疫情影响，全球汽车及轮胎市场承压，公司产销料也将受影响，下调公司2019/20/21年归母净利润预测分别为4.11/5.46/6.41亿元（2020/21年原预测为5.38/6.51亿元），对应EPS预测分别为0.7/0.93/1.09（2020/21年原预测为0.92/1.11元）。维持目标价为27.6元（对应2020年39倍），维持“买入”评级。