华创证券-宁沪高速-600377-核心路产稳定现金牛+强再投资能力，料公司将龙头胜出，续享估值溢价-200506

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　　高速公路投资，防御属性背后关注高ROE与稳定分红。19年7月我们发布宁沪高速深度《探析“防御”魔力》，认为防御性表观来自高股息、类债券，背后核心支撑是业务稳定增长。1）典型防御标的：2013-2019年，连续7年实现了正收益。2）防御性表观来自高股息、类债券。上市以来公司累计分红率70%，每股分红绝对值基本处于上升态势，最新股息率4.4%。利率下行阶段，公司股价表现均较好。3）防御属性的支撑则是来自相对高并且稳定的ROE水平。公司近五年扣非ROE水平15.4%，高速行业中最高。
　　核心路产稳定现金牛。1）通行费是公司核心收入与毛利来源，19年贡献收入的78%，毛利的90%。其中沪宁高速为最核心资产，19年收入52亿，占通行费的67%，整体收入的52%；毛利35.9亿元，占整体毛利率的65%。2）区位优势保障沪宁稳定性。沿线六市GDP处于全国领先，汽车保有量稳定增长，高铁分流影响趋缓，客车占比约8成，受宏观经济波动性相较货车小，近十年沪宁高速通行费收入复合增速3%，日均车流量复合增速6.8%。3）叠加优秀的成本管控，提升流量带来规模效应，净利率行业领先。
　　再投资能力强：回溯历史，公司再投资均带来优异回报。1）核心路产改扩建：沪宁高速成功示范效应。2004-06年投资105亿对沪宁高速进行4改8扩建，07年车流量较03年增长56%，复合增速11.7%；收入及毛利相较于03年均翻倍，2007-10年累计毛利即达到112亿，超过初始投资。2）并购道路资产：完善路网结构，形成有效盈利支撑。2015年完成宁常、锡宜等路产收购，宁常高速已经成为公司第二大收入来源，19年收入占比12%，宁常镇溧合计毛利占通行费比重的11%，并且收购成功弥补沪宁西段分流影响。3）在建项目预计将强化苏南地区南北向路网。4）参股联营项目贡献投资收益。19年公司投资收益为8.86亿元，占营业利润15.6%，其中对联营合营企业的投资收益为6.49亿（主要为苏嘉杭、沿江、扬子江大桥投资贡献）。
　　料公司龙头胜出，续享估值溢价。1）市值增长：核心来自业绩，辅以估值提升，龙头出现估值溢价。2012年以来市值处于逐步抬升阶段，8年复合增速9.5%，超过扣非归属净利8.6%，意味着在业绩增长外，PE估值也得以提升；同时观察PB，从12年处于行业中枢的1.5倍左右提升至2019年2倍PB，意味着龙头开始出现溢价。2）疫情及阶段性免费通行导致Q1亏损，但政策影响于5月结束，未来若相关配套政策出台后或可进一步弥补此前影响。3）RRITs试点有望推动公司进一步发展，充分展现再投资能力与运营能力。宁沪高速处于重点区域（长江经济带）以及重点行业（收费公路），若有符合标准的优质项目，利于公司轻资产重运营，进一步提升自身ROE水平。4）盈利预测：维持2020-22年盈利预测，分别为28、47及49亿。5）目标价区间：我们认为疫情冲击不改长期价值，且后续或存补偿可能，参考近5年估值中枢2.1倍PB，给予6个月目标价11.6元；基于利率环境下行，未来3.5%的股息率或都将具备配置吸引力，则对应股价13.1元。综上，我们给予公司目标价区间11.6-13.1元，对应3.5%-4%股息率，预计较现价11%-24%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：疫情冲击超出预期，高速免费通行配套政策低于预期。