国金证券-固定收益点评报告：REITs的船票能否登上基建的客船？-200505

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　　基本结论
　　事件：近日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时，证监会还发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），现简评如下：
　　文件对基础设施REITs的项目要求、基金产品特征、发行安排、主要参与机构职责和信息披露等方面进行阐释。试点项目聚焦基础设施重点行业和重点区域，不含住宅和商业地产，并要求现金流稳定和权属明晰；一个基金对应一个资产支持证券；基金发行安排和项目尽职调查对标IPO要求，说明基础设施REITs股性特征较强。
　　基础设施公募REITs为基建增加社会资金渠道，缓解地方债务压力；资本定价将倒逼基建项目高效运转，为PPP项目绩效管理引入市场监督；并通过盘活存量资产为增量投资腾挪空间，拉动经济增长，体现出重大战略意义。当前我国基建存量已达到百万亿规模，根据资产证券化率推测，未来基础设施REITs市场规模或可至万亿元。
　　目前基础设施资产证券化模式主要为基础设施收费ABS，底层资产盈利表现较弱，产品期限较长，评级来源主要为外部增信和超额现金流覆盖，历史经验来看具有较强不稳定性。基础设施REITs与收费ABS在底层资产回款上具有一致性，而基础设施REITs强调股性特征，现金流回款与投资者收益分配直接相关，因此对标的基础设施的盈利能力和现金流稳定性提出更高要求，入池资产需严格把控。
　　基础设施REITs交易结构为“公募基金+ABS”，借鉴类REITs的双SPV构架，基础设施REITs可设计为“公募基金+专项计划+私募基金/信托+项目公司”。虽然基础设施REITs在构架上可套用类REITs，但由于两者性质不同，条款方面将呈现较大差异，体现类REITs债性的差额补足、流动性支持、原始权益人收购等条款，预计基础设施REITs将不会涉及；考虑到基金封闭式运营，也不存在类REITs中常见的投资者回售、开放退出等条款设置。此外，为获得利息税前抵扣的税盾效应，“股+债”模式预计将在基础设施REITs中延续。
　　从实操考虑，基础设施REITs落实还有较多难点需克服。首先是入池资产筛选，从历史经验看基础设施收费项目具有较强不稳定性，而由于基础设施REITs对底层资产现金流稳定性要求较高，该如何设置入池标准并实现风险分散需要设计者考虑；其次是税收负担，当前国内REITs存在多环节重复收税现象，为保障基础设施REITs市场活跃性，针对性税收优惠政策出台必不可少；最后是流动性问题，基础设施REITs封闭式运营，投资者只能通过交易退出，因此活跃的二级市场是投资者积极参与的前提，如何激励公众投资者入市亟待考虑。
　　风险提示：海外疫情超预期扩散，国内经济失速下滑。