东兴证券-恒立液压-601100-油缸龙头地位稳固，液压泵阀国产替代加速-200430

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　　报告摘要：
　　事件：公司发布2019年年度报告和2020年第一季度报告，2019年公司实现营业收入54.14亿元，同比增长28.57%，实现归母净利润12.96亿元，同比增长54.93%。2020年第一季度公司实现营业收入13.69亿元，同比下降12.74%，实现归母净利3.47亿元，同比增长6.42%。公司拟每10股派发现金红利6.00元（含税），并以资本公积金转增股本，每10股转增4.8股。
　　挖机和非标油缸供销两旺，构筑宽阔护城河。2019年中国挖机销售23.56万台，同比增长15.87%再创历史新高。公司当年公销售挖机专用油缸48.49万只，同比增长16.29%。按此推算公司挖机油缸市占率约51.43%，龙头地位稳固。公司2019年非标油缸销售16.58万只，同比增长18.14%。前期公司非标产线仍被挖机油缸占据部分产能，我们认为，随着挖机油缸对于非标油缸产能挤占逐步减弱，公司非标油缸产销有望得到释放。公司非标油缸主要包括起重系列油缸、盾构机油缸和高端海工海事油缸等，随着国内逆周期调节政策推进，公司挖机油缸和非标油缸供销两旺势头有望持续。
　　泵阀份额持续提升，国产替代加速。公司小挖泵阀目前市占率超过30%，中大挖泵阀份额持续增长，已经大批量配套数十个机型，6-50T级回转马达也通过了装机验证，开始批量配套使用。2019年铸造分公司铸件销量3.75万吨，同比增长20.19%。随着铸造二期的全部投产，公司目前铸件产能超过5.5万吨，除满足内部需求外，还将探索风电、高铁等行业市场。
　　盈利能力持续攀升，疫情冲击有限。随着近年来挖机需求的提升，以及公司泵阀国产替代加速，公司近年来产能利用率持续保持高位，盈利能力不断攀升。2019年公司毛利率和净利率分别达到37.77%和23.98%，均为历史最高水平。2020年一季度，受疫情影响，国内挖机销售68630台，同比下降8.22%。但公司一季度收到冲击较为有限，盈利能力进一步提升，毛利率和净利率分别提升至37.87%和25.41%。
　　液压系统发展空间巨大。液压系统是挖掘机的核心零部件，成本占比达到30%，挖机液压系统前装和后装市场空间合计预计在300亿元左右。按照每生产一台液压挖掘机需要4条液压油缸，2台行走马达、1台回转马达、1台液压主泵，1套液压阀来测算。公司目前在前装市场中，液压油缸市占率超过50%，液压泵和液压阀市占率在20%-30%之间，马达市占率仍处于低位，随着验证和供货持续推进，公司在液压件市场仍有长足发展空间。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020年-2022年营业收入分别为64.71亿元、75.11亿元、84.58亿元；归母净利润分别为16.02亿元、19.69亿元和22.27亿元；EPS分别为1.82元、2.23元和2.52元，对应PE分别为39.05X、31.76X和28.08X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1、挖掘机行业销量不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、下游需求大幅放缓。