华金证券-基础化工行业2020年化工行业动态分析：盈利弱势难改-200504

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　　投资要点
　　◆ 2017年以来行业盈利能力逐年转弱：我们剔除了ST、ST和B股，共有307家上市公司，自2017年到2019年，化工行业收入、净利润、毛利率、净利率均处于下行趋势。其中收入增速从29.35%降至4.34%，归母净利润增速从79%降至-15.4%；扣非净利润增速从81.73%降至-21.72%；毛利率从22.06%降至21.49%，净利率从7.13%降至6.21%。2020年Q1收入增速为-11.67%、归母净利润增速为-43.49%、扣非增速为-43.24%，毛利率、净利率分别降为20.3%、4.85%，整体呈现出下行态势。
　　◆收益质量下降：2017-2019年非经常性损益占归母净利润比例逐年提高，从13.94%提高19.17%，尤其是2019年Q4占比最高，为53.96%，显示出行业盈利质量大幅下降；2020年Q1恢复到14.72%。其中，2019年Q4资产减值最为显著，占Q4归母净利润比例高达87%；而资产减值主要是固定资产的减值处置。2019年固定资产折旧与摊销占归母净利润比例为69%，也是近3年的最高占比。经营性现金流也受到较大的影响：2020Q1为110.61亿元，2019年Q4为686.37亿元，2019年Q1为199.75亿元，跟随业绩下滑。
　　◆行业供给仍然处于扩张状态，叠加疫情对需求的打击，收入增长受到抑制：自2015-2016年开始供给侧改革以后，在建工程同比下滑，但2017年以来，在建工程增速提高到20%以上；而国内宏观经济增速整体处于下行阶段。2019年地产新开工面积增速8.5%，2020年Q1则为-27.2%；汽车产量增速分别为-8%、-44.6%；家电销量也不尽人意。虽然4月份后各行业进入复工状态，考虑到国际贸易局势的影响，国内过剩的产能压力仍然很大，预计会持续较长时间。
　　◆存货、应收账款环比增长、期间费用压缩空间有限，叠加疫情和国际油价暴跌影响，预计Q2的盈利压力仍大。由于原油需求受疫情打击、产油国减产谈崩影响，国际油价3月份超预期下跌，虽然5月份开始减产，但考虑到产油国的经济来源单一，实际执行率可能会有折扣，行业供过于求的格局短期难以改变，预计国际油价较长时间内维持在低油价状态，对应的化工品价格中枢下移，库存周期长的子行业影响更大。
　　◆疫情影响将持续到Q2，甚至下半年，防疫用品材料需求爆发。在疫情超预期的全球爆发影响下，相关防疫产品的原料供应商受益部分产品涨价影响，业绩有望在Q2爆发。如口罩、防护服之类的原料供应商，价差在3月份后开始扩大，预计疫情影响至少到Q2，甚至到下半年，中国作为全球防疫最好的国家，防疫物资有望大部分由国内生产输出到全球，成为疫情受益标的。
　　◆国际油价受供给过剩、疫情打击需求双重影响，创下了历史大跌幅。5月份产油国将开始减产，但由于需求抑制超预期、库存高企、产能减产只是开始的影响，低油价预计将持续较长时间，化工产品价格中枢有望下移，行业整体收入规模将进一步下降，由于产能扩张、以及较大规模的折旧摊销影响，业绩惊奇的概率较低。
　　◆投资建议：2020年初以来，化工涨跌幅为-2.87%，跑赢沪深300指数1.62个百分点。但所处新兴产业链、以及转型到新兴产业链的原料供应商在技术和环保约束下，进口替代逻辑依然有效。另外，受疫情影响的低油价背景下，建议关注价差扩大的PDH板块，如东华能源，以及转型到天然气分销的新奥股份，下游是农业且低估值的农药子板块长青股份。另外，请关注精细化工业务将贡献业绩的黑猫股份、彤程新材等。
　　风险提示：宏观经济大幅下滑、国际油价大幅波动、环保放松、产品价格大幅波动等。