中信证券-扬农化工-600486-2019年年报及2020年一季报点评：逆势实现正增长，中化平台支持有望加速发展-200506

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　　2019年公司在农药原药市场量价齐跌的局面下，仍逆势实现了正增长，体现了公司良好的生产经营管理能力。展望未来，随着中化农业大平台按计划建立，公司料将作为其中的核心资产迎来加速发展期。我们预计公司2020/21/22年EPS为3.90/4.75/5.72元，维持目标价95元及“买入”评级。
　　2019年公司逆势实现正增长，行业龙头地位稳固。公司2019年实现营业收入87亿元，同比增长1.38%，归属母公司净利润11.7亿元，同比增长19.4%。2020年一季度实现营业收入31.6亿元，同比增长15.9%，归属母公司净利润4.46亿元，同比增长0.4%。2019年在海外高库存导致行业需求下滑、产品价格下降的不利局面下，公司仍实现逆势正增长，国内农药行业龙头地位显著。
　　杀虫剂稳定增长，除草剂受需求拖累出现下滑。2019年公司杀虫剂类原药销售1.45万吨，同比增长9.3%，平均售价21.1万元，基本与2018年持平，毛利率33.5%，同比上升0.8pct；除草剂类原药销售3.82万吨，同比下滑31%，平均售价4.35万元，同比上升11%，毛利率为25.1%，同比下滑4.7pct。受到国内开工负荷提升和海外需求下滑双重影响，公司部分产品价格出现了下滑，但是公司凭借其良好的客户关系、强大的成本管控能力，仍取得了不错的业绩。2020年，公司一季度仍实现了除草剂、杀虫剂产品销量的大幅上涨，展望全年，我们认为在行业景气度下滑的背景下，公司仍有望取得较好的业绩。
　　布局多产品产能，投资现金流增长明显。公司目前已经披露包括自建、收购等多项投资计划，包括：1）2018年10月13日公告投资4.3亿元建设3,800吨/年联苯菊酯、1,000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯和200吨/年羟哌酯农药项目；2）2018年4月24日公告投资20亿建设32,600吨/年农药制剂项目；3）2017年4月14日公告投资建设11,475吨/年杀虫剂、1,000吨/年除草剂和3,000吨/年杀菌剂项目等；4）2018年8月陆续公布拟收购南通宝叶化工、中化作物及农研公司。从年报披露的数据来看，公司2019年全年实现固定资产开支7.8亿，同比增长29.3%，其中如东三期增加1.8亿元的投入，随着项目建设进度加快，我们预计2021年将开始为公司贡献业绩。
　　中化整合大农资板块，公司作为原药平台有望充分受益。中化集团在完成收购先正达和安道麦后，拟对整个大农资行业进行整合，打造集种子、农药、化肥一体化的农业生产服务品台，扬农化工作为其中核心的原药生产企业，料将承接更大的责任，未来有望承接更多的原药生产任务。
　　风险因素：1）麦草畏需求不及预期；2）菊酯价格下跌；3）产能投放不及预期。
　　投资建议：作为国内农药龙头，随着如东三期项目等的逐步投产，预计公司将继续稳定成长。由于公司2019年及2020年一季度业绩超预期增长，我们上调公司2020/21年EPS预测至3.90/4.75元（原预测为3.69/4.24元），新增2022年EPS预测为5.72元。上调目标价至95元（对应2020年24xPE，原目标价为75元），持续“买入”评级。