华西证券-双林生物-000403-收购派斯菲科打造血制品龙头，推行员工激励-200504

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　　经营管理改善，业绩持续高增长。
　　2019年报实现收入9.16亿元（+6%）、归母净利润1.60亿元（+101%）、扣非后归母净利润1.42亿元（+105%）。2020年一季报实现收入2.10亿元（+19%）、归母净利润2499万元（+3%）、扣非后归母净利润2693万元（+72%）。2019年度利润分配方案为每10股派息1.21元（含税），送红股4股并转增4股。
　　2019年公司采浆量首次突破400吨，随着新浆站陆续投产，现有13个浆站的峰值采浆量预计不低于600吨。毛利率下降0.71pp至51.94%，估计主要原因是公司全面实施核酸检测，生产成本略有增加，但能够大幅度提高检测精度从而保证安全，并将血浆检疫期从90天缩短到60天，生产经营效率提高。2019Q1至2020Q1期间，销售费率、管理费率、财务费率都呈现下降趋势，主要是因为公司加强精细化管理。
　　拟收购派斯菲科，提升血制品规模和盈利能力。
　　公司拟收购派斯菲科股权。派斯菲科在黑龙江和四川共计拥有10个浆站。双林+派斯菲科合计拥有23个浆站，峰值采浆量预计不低于1000吨，未来还有望持续开拓新浆站。除了常规产品白蛋白和静丙以外，派斯菲科还拥有高盈利特色品种纤原，而双林则拥有狂免优势品种，且8因子处于生产申报阶段，纤原已完成临床试验，双方产品线能够形成互补，未来有望通过技术共享或血浆组分调拨，进一步提升盈利能力。
　　员工激励绑定利益，业绩考核目标高。
　　公司启动员工激励方案，拟授予股票数量共计410万股，占总股本的1.5%。限制性股票和股票期权各205万股，价格分别为19.61元/股和39.22元/股。激励对象共计41人，含9名董监高及32名核心骨干员工。触发条件为2020-2022年归母净利润分别不低于1.6/3.0/4.0亿元，100%足额授予的归母净利润考核目标分别不低于3.0/3.7/5.0亿元，且不包含重大并购重组带来的业绩增量。预计公司利润持续增长主要来自于经营管理效率提升推动净利率持续升高；因子类产品陆续获批带来的吨浆利润提升。员工激励将公司利益和员工利益深度绑定，考核目标高，充分表现公司对业绩持续高增长的信心。
　　投资建议
　　根据年报对盈利预测进行调整。预计2020-2022年归母净利润分别为2.28/3.25/5.15亿元（2021-2022年原预测值分别为2.61/3.53亿元），增速分别为42%/43%/58%，对应PE分别为47/33/21倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新冠导致采浆量低于预期；产品价格波动；并购重组失败。