华西证券-龙蟒佰利-002601-受益钛白粉供需格局向好，全产业链优势保障未来成长-200430

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　　我们于2019年12月20日发布了首篇深度报告《氯化法钛白粉龙头，“内生+外延”保持高成长性》，对公司和行业进行了分析和推荐。公司作为全球钛白粉龙头，凭借全产业链配套等成本优势获得了大幅超越行业的盈利能力，是少数能够在当前环境下进行大额资本开支提升市场份额的企业，长期看竞争优势将不断增强。我们认为未来几年钛白粉周期属性减弱，主要因供给新增有限、需求稳定增长、边际产能微利、原料面临短缺。此次我们进一步针对市场关心的原料端价格走势、钛白粉未来需求及其结构变化、海绵钛远期盈利三个问题重点研究，结论如下：
　　钛白粉全产业链布局，将受益于原料上涨及需求稳增。
　　TZMI预计2020年全球高品位钛资源供应将出现缺口。公司硫酸法产能原料自给率54%，为国内最高，未来随着以30万吨氯化钛渣为代表的高钛渣产能释放，高品位与低品位钛矿价格联动增强，公司将受益于钛矿价格上涨。全球钛白粉历史长期需求与GDP增速高度拟合，未来有望在新兴国家高增带动下维持3%增长。
　　公司坐三观一，一体化与氯化法优势尽显。
　　公司目前钛白粉产能101万吨，居亚洲第一、全球第三，为行业市值最大、盈利最强的上市企业。收购东锆与高钛渣产能投放将大幅提升钛矿自给率；国产氯化法产品目前对硫酸法溢价有限，公司将通过产能释放及拓展高端市场推动量价齐升，对海外寡头形成挤出效应。
　　产业链不断延伸，海绵钛将成未来亮点。
　　我国海绵钛2019年产量约8.7万吨，过去五年表观消费量复合增速近10%，未来下游航空与航海等领域需求增长空间极大。公司目前海绵钛产能1万吨，项目所在地云南电价低廉，成本优势明显，未来将通过技改及扩产使产能达到5万吨，预计达产后将贡献收入约35亿、净利有望达到8亿元，成为公司重要的利润增长点。
　　盈利预测与投资建议：
　　我们预计2020-2022年归母净利润分别为30/39/51亿元，EPS为1.48/1.93/2.52元，目前股价对应PE分别为11倍、9倍、7倍。公司在2019年大手笔收购新立与东锆之下仍分红15.2亿元，连续三年分红率约60%，股息率近6%；高管2019年底推出激励侧重考核未来成长，董事长等拟高比例参与定增彰显信心。考虑到未来两年公司成长确定性较强，我们给予2020年业绩16倍估值，将目标价由19.9元上调至23.7元，目前股价对应空间41%。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情持续时间超预期；海绵钛下游需求不达预期；新产能释放进度不达预期的风险。