华鑫证券-森马服饰-002563-童装龙头地位稳固，毛利率提升-200506

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　　事件：公司2019年全年实现营业收入193.37亿元，同比增长23.01%；归属于上市公司股东净利润15.49亿元，同比增长-8.52%；扣非后归属于上市公司股东净利润14.84亿元，同比增长11.23%，对应EPS0.58元。2020年一季度公司实现营业收入27.38亿元，同比下降33.51%，归母净利润0.17亿元，同比下降94.96%。
　　KIDILIZ业务迅速扩张，电商维持较高增长。自公司2018年下半年100%收购KIDILIZ集团股权以来，KIDILIZ业务直营、加盟、联营分别实现11亿、13.68亿和3.5亿营业收入，增长率分别为240%、324%和236%。同时，森马的电商板块增速达到29.84%，其中森马板块实现51.83亿元营业收入，同比增长27%，KIDILIZ板块实现1.51亿元营业收入，同比增长443.92%。我们认为KIDILIZ业务高增速主要是因为2018年收购较晚，营收基数较低，叠加本身中高端童装业务增速相较休闲服饰更高，因此KIDILIZ业务的高增速符合预期。电商业务受益于数字化运营，除了双十一等大型购物日外，还通过直播短视频等新营销方式，扩大品牌影响力。
　　儿童板块毛利率小幅提升。公司旗下品牌巴拉巴拉龙头地位稳固，马卡乐、迷你巴拉巴拉孵化成功，加之18年下半年收购中高端童装集团KIDILIZ，公司多品牌童装业务在国内全面铺开，实现了童装全品类、全年龄段、全消费层次覆盖。公司童装业务毛利率提升3.9个百分点，盈利能力得到强化。
　　盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为18.97亿元、24.50亿元、31.65亿元，对应EPS分别为0.7元、0.9元、1.17元，当前股价对应PE分别为10.2/7.9/6.1倍，公司属于业绩稳定的低估值品种，疫情虽对公司业务影响较大，但公司海外业务占比不大，依然看好公司全年业绩表现，首次给予“推荐”评级。
　　风险提示：疫情导致业绩下滑的风险；行业景气度下滑的风险；原材料价格上升的风险；资本市场系统性风险等。