财通证券-巨化股份-600160-景气处于底部，静待行业复苏-200505

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　　公司公布2019年年报和2020年一季报。2019年公司实现营业收入155.95亿元（-0%），归母净利润8.95亿元（-58%），扣非归母净利润5.74亿元（-71%）。20Q1公司实现营业收入33.33亿元（-12%），归母净利润0.12亿元（-97%），扣非归母净利润-0.44亿元（-120%）。
　　疫情叠加第三代制冷剂基线年，行业景气度已达底部。疫情对制冷剂下游空调影响较大，此外第三代制冷剂处于基线年，各企业仍在产能扩张和抢占市场份额。2019年R134a、R125、R32价格同比下降13%、41%、27%，20Q1价格同比下降34%、38%、25%，均已达到历史最低水平，价差则下降更多。这也是公司连续两个季度扣非净利润为负的主要原因。
　　产能扩张与挖潜降本持续进行，市占率提升。在行业景气度下行的背景下，行业龙头竞争优势将更加突出。2019年公司经营现金流18.83亿元，支撑公司进行制冷剂、氟聚合物和氟精细化工扩张，新增3万吨R32、1.5万吨R125、0.2万吨PTFE、75吨全氟烷基碘化物等产能，2020年预计新增5万吨甲烷氯化物、3万吨R32、0.5万吨JX-4（第四代制冷剂）、1万吨PTFE、75吨全氟烷基碘化物等产能。公司2019年制冷剂、氟聚合物销量同比增长9%、13%，20Q1在极端不利情况下销量同比增长-5%、1%，销量平稳，市占率提升。
　　中巨芯初具规模，电子特气发展空间广阔。2019年中巨芯营业收入3.34亿元（主要来自氢氟酸），同比翻倍增长，在电子化学品公司中规模已经较大，但公司目标仍然是壁垒和附加值更高的电子特气。作为大基金持股、中国唯一一家同时具备电子级氯气、氯化氢、氟化氢产业化能力的企业，中巨芯发展空间广阔。
　　投资建议：考虑到制冷剂景气恢复仍需时间，我们下调公司20/21/22年盈利预测至3.69/9.21/13.73亿元，EPS0.13/0.34/0.50元，对应现价PE 48.0/19.2/12.9倍，下调评级至“增持”。
　　风险提示:制冷剂竞争加剧，价格持续下跌