安信证券-紫金矿业-601899-2020Q1业绩增长强劲，波格拉事件可能激发金矿扩产雄心-200506

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　　■2020Q1公司归母净利润和经营性现金流净额同比增长强劲。公司2020Q1营业收入约361.6亿元，同比+24.52%，归母净利润10.4亿元，同比+18.93%，经营性现金流净额约23.26亿元，同比+81.02%。疫情背景下，公司一季度归母净利润和经营性现金流均实现较大增长实属难得，体现出公司矿业组合具备较强的抗风险能力，以及较为优秀的经营应对能力。
　　■业绩增长主要源于黄金业务量价齐升，铜产品产量略超预期。2020Q1铜、锌价格下跌，冶炼业务因期货套保形成部分公允价值变动收益和投资收益，本质是对冶炼成本上升和计提的存货跌价损失形成对冲，对实际经营业绩影响不大。总体来看，公司业绩增长仍主要源于矿产品业务毛利润增加，一是黄金业务量价齐升，2020Q1黄金销售均价约340.05元/g，同比+24.7%，矿产金产量10.55吨，同比+8.82%。二是铜业务以量补价，2020Q1铜产品售价总体下跌，但矿产铜产量约11.5万吨，同比+36.5%，相比全年41万吨的目标，单季度产量完成度达28%。矿产锌量价齐跌成主要拖累，2020Q1售价同比下跌46%，产量约8.6万吨，同比-8.24%。此外，销售费用减少（约1.5元，口径调整）、财务费用减少（约1.4亿元，汇兑收益增加）也对业绩形成一定正贡献。
　　■波格拉事件激发公司金矿扩产雄心，近期公布陇南紫金和诺顿金田扩产计划。波格拉金矿目前面临国有化风险，该矿可年产黄金8-9吨（归属于紫金权益），如采矿权不能顺利续约，对公司矿产金产量及业绩预期形成一定负面冲击。不过目前谈判仍在继续，不排除仍可能妥善解决。我们认为，波格拉事件可能会激发公司金矿扩产的雄心，事实上公司近期立马公布了两大黄金扩产项目，一是陇南紫金拟于6月恢复采选系统作业，同时对10000吨/天采选项目进行立项，计划总投资约10亿元，2021年全面建成，达产后前期露采阶段可年产精矿含金约5.5吨。二是对诺顿金田难处理和低品位金矿项目内部立项，首先计划改造现有帕丁顿选厂，新增150万吨/年处理规模，预计2021年7月建成投产，投产后帕丁顿黄金年产量可保持在5-6吨；其次是Binduli低品位1500万吨/年堆浸项目分期建设，项目建设全部完成后，达产最高年份可产黄金约7吨。两大扩产项目一是体现出公司具备丰富的黄金项目储备，二是彰显了公司力求增长的决心，三是凸显出公司极强的经营调整能力和行动力。
　　■投资建议：维持“买入-A”投资评级。按照2020-2022年黄金均价375元、400元、400元/克以及铜均价4.4万元、4.8万元、5万元/吨的假设，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为42.5亿元、80亿元、125亿元。维持公司“买入-A”的投资评级，给予6个月目标价5.8元，相当于2021年18x的动态市盈率。
　　■风险提示：全球需求复苏不及预期；公司海外项目进展不及预期。