中信证券-彤程新材-603650-2020年一季报点评：受疫情影响业绩承压，坚定看好长期成长-200506

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　　2019年受不可抗因素影响公司计提彤程精细减值损失1.22亿元，2020年受疫情影响可能也存在压力。但公司作为细分龙头的持续成长、及在新材料领域的延展逻辑没有改变，持续坚定看好，维持目标价为27.6元，维持“买入”评级。
　　受疫情影响一季度量价双下降，业绩承压。公司2020年Q1营收4.57亿元，同比下降11.27%；归母净利6,352万元，同比下降38.09%。2020年一季度业绩承压，主要原因是受新冠疫情影响，以汽车为主的下游需求减少，令橡胶助剂产业整体承压，公司产销量下降，自产酚醛1.87万吨，销售1.92万吨，同比下降12%，实现单价1.67万元每吨，同比下降5%，量价双下降使得业绩承压。预计随着疫情逐步控制，行业景气度恢复后公司业绩将回升。
　　一季度销量受疫情影响下滑，看好未来恢复并上升。公司2020年一季度销量1.92万吨，同比下滑12%。从公司自产酚醛历史销量情况来看，2018年Q1-Q4为1.66/1.82/2.10/2.24万吨，2019年Q1-Q4为2.12/2.40/2.01/2.50万吨。可以观察到：1）一般一季度销量较小；2）随着公司新产能的释放近年销量是持续上台阶的。因此我们认为本次同比下滑主要是受疫情影响导致的下游需求不畅，随疫情逐步控制，提振需求的政策逐步见效，下游需求回暖，预期公司业绩将有复苏；同时考虑到公司有新产能投产，预计未来还将继续上台阶。
　　受疫情和销量费用率略上升影响，现金流趋紧，疫情后料将恢复。20Q1公司销售、管理、研发、财务费用分别为2,105/2,473/2,159/546万元，同比+0.03%/-15.40%/+13.40%/93%。财务费用上升主要因为公司借款基数增加。前三项费用率总体略上升，分别为4.61%/5.41%/4.72%（去年同期为4.08%/5.68%/3.70%）。现金流趋紧，经营活动现金流-528万元，同比下降159%；投资活动现金流-2.17亿元；筹资活动现金流-443万元，同比下降105%。同时公司货币资金为5.60亿元，较年初6.96亿元下降19.5%，主要原因为一季度橡胶行业在疫情下整体承压，预期二季度开始恢复。
　　新产能及新项目将提供发展新动力。2019年华奇化工2万吨橡胶助剂扩建项目，并于年底再投产2.7万吨（两项目投后产能合计10.5万吨），公司新增加硫化树脂、间苯二酚甲醛树脂、苯酚甲醛改性补强树脂等产品线，优化产品结构。预计随产能释放未来将有持续稳健的收入利润贡献。此外，公司还将投资6.2327亿元在上海化学工业区建设10万吨/年可生物降解材料项目（一期），预计于2022年第二季度建成投产，可年产6万吨PBAT可降解材料。公司预计该项目投产后年均利润可达2.25亿元，为公司利润带来新的增长点。
　　风险因素：1、原材料价格大幅上涨；2、下游需求增长不及预期。
　　投资建议：看好公司作为细分龙头的持续成长，以及公司在新材料领域的布局，但2020年受疫情影响，全球汽车及轮胎市场承压，公司产销也将受影响，维持公司2020-22年归母净利润预测分别为4.11/5.46/6.41亿元，对应EPS分别为0.7/0.93/1.09元。维持目标价为27.6元（2020年39倍），维持“买入”评级。