财信证券-招商轮船-601872-油运市场显著回暖，业绩进入回升通道-200501

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　　事件：招商轮船公告《2019年年度报告》及《2020年第一季度报告》，2019年实现营收145.56亿元（同比+33.17%），实现归母净利润16.13亿元（同比+38.22%）；2020年Q1实现营收45.80亿元（同比+24.45%），实现归母净利润12.66亿元（同比+262.37%）。
　　油运市场显著回暖，业绩进入回升通道：2019年实现归母净利润16.13亿元（同比+38.22%），扣非归母净利润15.34亿元（同比+81.19%），业绩增长主要系国际原油运价上升所致。根据Clarksons评估，中东至中国航线VLCC全年平均TCE为44625美元/日，其中2020年Q4平均TCE达106866美元/日。2019年加权ROE为7.68%（同比+1.28pct）。2020年Q1实现归母净利润12.66亿元（同比+262.37%），实现扣非归母净利润12.39亿元（同比+359.20%），主要系VLCC油轮市场2019年Q4显著复苏，公司2019年12月及2020年初高位定载若干长航线航次租船合同。2020年Q1公司加权ROE为4.90%（同比+3.19pct），盈利能力亦明显提升。但2020年Q1同时受春节淡季、新冠疫情及其他短期事件影响，春节前后油轮及干散货市场陷入季节性低迷，对公司收益也造成了较大负面影响。2020年，公司力争营业收入增长20%，达到175亿元，营业成本努力控制在139亿元左右。
　　油轮运输及干散货运输业务业绩改善明显：2019年分业务而言：1）油轮运输业务实现营收71.61亿元（同比+49.93%），毛利率28.70%（同比+14.33pct）；2）散货船运输业务实现营收52.61亿元（同比+30.30%），毛利率18.76%（同比+4.86pct）；3）滚装船运输业务实现营收12.89亿元（同比-4.04%），毛利率13.16%（同比-4.55pct）。
　　投资建议：预计2020-2022年分别实现净利润43.34/56.68/58.46亿元，EPS分别为0.64/0.84/0.87元，PE分别为10.54/8.06/7.82X。限硫令公约生效将对油轮及干散货有效运力产生影响，低油价导致的油价升水及储油套利，油运运价维持在高位的动机较强，给予13-15X市盈率估值，2020年底股价合理区间在8.32-9.60元，调高至“推荐”评级。
　　风险提示：限硫令公约影响不及预期；油价大幅上涨；疫情持续失控。