东吴证券-希望教育-1765.HK-内生增速强劲，外延并购将持续释放利润-200506

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　　投资要点
　　事件：公司将财政年度结算日由12月31日更改为8月31日，公布截至2020年2月29日止六个月的中期业绩，实现营业收入8.71亿元同增46.1%，新招生人数48,789人同增57.3%，在校生人数140,125人同增62.9%；归母净利润3.34亿元同增37.0%。
　　剔除购股权开支、上市开支、外延并购学校公平值调整导致的额外折旧及摊销、汇兑收益后经调整纯利3.83亿元同增67.2%。
　　内生增速20%超预期：剔除新并购院校，原有9所学校在校生人数104,151人同增21.1%，新招生人数38,262人同增23.3%，带动内生增速保持20%。
　　外延并购贡献业绩增量，有望持续释放利润。2019年落地4起并购，其中鹤壁、昆山（19年8月底）、银川（19年9月初）均已实现收入利润并表，合计贡献收入增量约1.1亿，贵州大学科技学院实现利润并表。公司有很强的并购整合能力和管理能力，有望进一步释放利润增量：1）贵州大学科技学院（1.48亿收购）：全日制本科院校，于17年9月投入运营，在校生超过9959人。2）鹤壁汽车工程职业学院（1.6亿收购）：位于教育资源短缺的人口大省河南，在校生5434人，学费5200元/年，预计未来三年净利润复合增速89%。3）苏州托普学院及昆山技工学校（4亿收购）：位于国内经济最为发达的长三角地区，在校生5012人，学费12,000元/年，可与四川托普发挥协同效应，预计未来三年净利润复合增速88.6%。4）银川能源学院等若干学校（5.5-14.5亿收购）：在校生合计约15,569人，预计未来三年净利润复合增速60%。5）马来西亚英迪大学（1.4亿美元收购）：在校生16,557人，收入约5亿人民币，调整后EBITDA预计9568万，目前利润率19.6%，预计3-5年内盈利水平将提升到集团50%的平均水平，未来三年净利润复合增速39%。
　　疫情导致就业压力较大，民办高教有望持续获得政策支持。在疫情影响下，我国的各类企业都面临较大的就业压力。同时我国目前每年有750万左右的本科+专科毕业生，以及350万的中职毕业生面临就业压力。为缓解就业压力，教育部于2月28日表示将扩大硕士研究生（18.9万人）和专升本（32.2万人）招生，并且将招生方向大幅度偏向职教本科和应用型本科。民办高教作为提供高等职业教育的重要力量有望在政策端持续受益。
　　融资能力强，为后续项目落地提供资金保障。20H1账上现金26.4亿，有息负债25.7亿。公司背靠希望集团，融资能力强，可获得大额低息信贷，资金成本6%。除了新落地的并购项目外，开工新建学校包括重庆数字产业职业技术学院、江西樟树中医药职业学院、白银明德职业学院，将驱动公司的中长期发展，预计2020年资本开支合计约8-9亿。
　　盈利预测与投资评级：考虑贵州大学科技学院继续并入利润、假设英迪大学2021年起并表，预计公司FY20-22营收16.0/21.8/27.7亿同增20.2%/36.5%/ 27.0%；归母净利6.1/8.2/9.7亿同增25.5%/32.9%/19.1%，当前市值对应PE 20.5/15.5/13.0X。作为全国第二大民办高等教育集团，公司品牌优势、规模优势较为显著，后续收购及新建项目落地后将贡献业绩增量，当前时点维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，提费不及预期的风险，港股波动性较大