中信证券-希望教育-1765.HK-2020财年中报点评：收入利润高质量增长，并购自建齐头并进-200506

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　　希望教育作为国内最大的高教集团之一，通过自建与并购扩大学校规模，加强境内外教学资源协同联动，结合强大的整合管理能力，实现业绩稳健、高质量增长。公司2020财年结算日由12月31日更改为8月31日，并假设英迪学校2020年9月并表，调整2020-22财年EPS预测至0.09/0.13/0.15元（原2020-22年EPS预测为0.08/0.11/0.14元），维持“买入”评级。
　　收入增长超预期，成本费用有效控制。1）2020年中期公司实现收入8.7亿元/+46.1%，增长来源于鹤壁、银川和苏州托普3所学校并表以及原有学校的内生。其中并表收入约1.47亿，原有学校收入约7.24亿（+21%）。分拆来看，学费收入达7.2亿元/+43.1%，占收入82.7%，住宿费收入为0.64亿元/+46.5%，其他收入为0.87元/+76.7%；2）经调整毛利率为55.2%（调整收购资产公允价值变动带来的额外折旧），同增4.0pcts。2020中期营业成本增加1.20亿，其中并表项目营业成本为0.91亿，原有项目成本3.22亿（+10%）。原有学校毛利率55.5%，同增4.6pcts，原有学校盈利能力显著提升；3）集团坚持精益化管理，费用得到有效控制。2020中期销售、行政、融资费用合计占收入比例28.4%（-5.2pct）。其中融资成本为1.02亿元，占收入比重11.7%（-1.0pcts）。行政费用率为13.3%（-5.9pcts），增加0.01亿，主要由于并表整合增加及以权益结算股权开支减少所致。2020年中期实现净利润3.33亿元/+121.7%，经调整净利润3.83亿元/+67.2%，经调整净利率为44%，同比提升5.6pcts；4）2020年中期公司现金及银行存款达10.97亿元，有息负债为24.96亿元，负债权益比54.6%（-2.3pcts），杠杆水平合理。现金较2019年12月31日相比下降，主要用于归还银行有息负债1.1亿元，新建校舍土地支出1.55亿和添置学校固定资产1.5亿等。
　　学生规模持续扩大，学费增长仍有空间。1）截至2020年2月29日在校生数为140,125人/+62.9%，原有学校在校生数为104,151人/+21.1%，并购学校在校生为35,974人。按学历拆分，本科学生71,259人/+83.7%，其中原有学校本科生45,731人/+21.0%。大专学生60,631人/+83.7%，原有学校大专生50,185人/+16.6%。技师学校学生8,235人/+96.26%；2）2019/2020年新招生人数为48,789/+57.3%，原有学校新招生38,262人，收购学校新招生10527人；截至2020年中期，学校可容纳学生数达171,170人/+60.8%，利用率达82.0%，同增2.0pcts；3）2019/2020学年平均学费及住宿费为11,059元/人（-4.8%），平均学费降低主要系学费较低的大专和技校学生大幅增加，占比提高。分学历看，本科学费及住宿费为12000~19800元/人（18年为12000~16080元/人），专科为5000~15000元/人（18年为6800~15000元/人），技师学校为5000~9800元/人（18年为5000~6500元/人）。4）未来有望延长学生在希望教育的经济周期，提供增值服务。公司正在推进并购马来西亚英迪国际学校，交易完成后将打通境内外已有生源相互输送的渠道，同时为学生提供就业服务，保障就业质量也将成为集团未来增收点。
　　新建与并购齐头并进，境内外协同发展。1）新并购境外本科学院：公司2020年2月宣布收购马来西亚英迪学校，4月28日获得联交所无异议批复，预计2020财年年底进行财务并表，并表后将带来在校生人数16,557人，2019年学费收入高达4.9亿。未来随着持续并购推进和已有标的的深入整合，具备持续增长空间。2）新建高职学院，抓住高职扩招机遇：公司4所新建院校江西樟树中医药职业学院、重庆忠县数字产业职业技术学院、甘肃白银职业技术学院及河北邢台威县职业学院，皆预计2021年开始招生。
　　风险因素：并购进度不及预期；专升本政策的变化；独立学院转设进度不及预期；招生情况不及预期。
　　投资建议：希望教育作为国内最大的高教集团之一，通过自建与并购扩大学校规模，加强境内外教学资源协同联动，结合强大的整合管理能力，实现业绩稳健、高质量增长。公司2020财年结算日由12月31日更改为8月31日，并假设英迪学校2020年9月并表，调整2020-22财年EPS预测至0.09/0.13/0.15元（原预测为0.08/0.11/0.14元），维持“买入”评级。