华泰证券-粤高速A-000429-公路恢复收费，主业重回正轨-200506

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　　高速公路恢复收费，主业重回正轨，估值有望获得修复
　　全国高速公路从5月6日起恢复收费，时间早于市场预期的6月30日。我们认为，前期股价下跌已过度反映政策的负面影响，估值有望获得修复，基于：1）车流量基本面持续向好；2）潜在的政府补偿措施；3）佛开南段有望延长收费期，增厚DCF价值并降低折旧费用。我们预计2020/21/22年EPS为0.35/0.72/0.63元，目标价为8.50-9.21元。维持“增持”评级。
　　我们对恢复收费后的车流量持乐观展望，期待后续的政府补偿
　　车流量基本面持续向好。3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%；五一假期前一周，车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减，我们认为主要因为：1）私家车可避开拥挤人群；2）油价大幅下降，自驾边际成本减少；3）货车从普通道路驶入高速公路。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高，我们对车流量持乐观展望。交通部表示正在制定保障政策，包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。
　　佛开南段因扩建使收费标准上调，其收费期限亦有望延长
　　佛开南段自2019年11月完成“4改8”车道扩建，收费标准因此提高33%。全线畅通后，我们预计其车流量逐步恢复，并有望带动与之相连的广佛高速车流量。公司在2019年报表示，正在推进佛开南段重新核定收费期工作。参考佛开北段在扩建之后经营期由2026年提升至2036年，我们预计；1）佛开南段有望提升收费期限，DCF价值进一步提升；2）若收费期延长，折旧费用或因此下调。此外，佛山一环结束免费的试运营并自2020年起收费，或使部分车辆回流相邻的广佛高速；区域路网对广珠东高速的分流影响趋于常态化，其车流量同比降幅有望逐季缩窄。
　　ETC 95折将继续对费率产生影响，但已充分反映在股价中
　　2019年7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折，使通行费率同比小幅下降。我们认为，市场对ETC优惠已有充分的预期。据羊城晚报报道，自5月6日起，计费原则将有小幅变动，包括：1）ETC通行费按“四舍五不入”再打折的方式收费（原为“四舍五入”）；2）广东对第6类货车实施99折的差异化收费。我们认为计费标准的新变化影响非常小。
　　考虑交通部潜在的补偿措施，维持“增持”评级
　　因公路恢复收费的时间早于预期，我们调整2020/21/22年归母净利预测至7.30/15.06/13.20亿元（前次5.60/15.12/13.23亿元）。我们调整目标价至8.50-9.21元（前次7.78-8.15元），基于：1）我们认为公路免费为一次性事件，故采用不受此影响的2021年为估值基础，基于11.8x 2021PE（前次10.8x 2021PE；行业估值中枢9.4x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予25%溢价，溢价比例与前次相同），估算目标价8.50元；2）基于WACC=7.76%（前次WACC=8.46%）测算目标价9.21元。维持“增持”评级。
　　风险提示：恢复收费后车流量低于预期；政府补偿方案进展迟缓。