上海证券-环旭电子-601231-费用控制增厚扣非，SiP加码未来成长-200506

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　　公司动态事项
　　4月29日，公司发布2020年一季度业绩，期间营业收入76.12亿元，同比增长-0.81%；归母净利润1.91亿元，同比增长-14.25%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长13.47%。
　　事项点评
　　通讯业务逆势增长费用控制增厚扣非
　　公司业务涵盖通讯、消费电子、工业产品、电脑存储及其他，相关业务毛利占比在2019年分别为25.5%、26.9%、22.1%、20.9%和10.4%。公司通讯业务包括wifi模组、NFC模组、蓝牙模组等，并于2019年新增UWB模组产品线。通讯业务一季度逆势增长主要受益下游平板与耳机产品景气。电脑与存储产品营收有所提升，主要系全球防疫推动远程办公，笔电产业景气受到反向助推。消费电子与工业类产品营收下滑，主要系消费端受到压制。公司一季度毛利为7.6亿元，综合毛利率较去年同期从9.9%增长到10.06%，盈利能力提升主要系通讯类产品结构升级带动。公司一季度营收销管研和财务费用总金额是5.67亿，同比下降3.4%，费用控制得当带来扣非归母净利润同比增长。
　　飞旭优化客户结构
　　公司2019年12月12日公告拟收购法国飞旭100%股权。该并购案已获美国、欧洲和台湾等地审查，并获得中国证监会核准。公司与法国飞旭预计在6月后实施股权交割以及财务并表。法国飞旭为欧洲头部EMS企业，在全球4大洲、8个国家拥有17个制造基地，业务范围覆盖工业、能源管理、汽车电子等领域。环旭电子原先业务对A客户依赖度较高，飞旭并购有利于公司开拓新客户，并加速产品线向汽车电子等方向的进一步迈进。
　　SiP与毫米波天线带动公司成长
　　系统级封装（SiP）是目前电子产业“超越摩尔”的主要技术手段，并且电子元器件的微小化符合智能手机高集成度趋势需求。公司依托高精密SMT工艺积淀，顺利切入SiP业务。公司SiP工艺产品线包括智能手表、手机射频模块等，未来新引入TWS产品线或将成为公司短期业绩增长核心动力。展望5G毫米波商用，智能手机将引入封装天线（AiP）以解决毫米波通讯。AiP由RFIC、功放晶体管、低噪放、开关、被动元器件、多层HDI载板等组成，产品高精密度需求带来SiP工艺商较高的价值分配。从毫米波手机来看，三星S105G版本手机支持毫米波，并内置3颗AiP；苹果手机预期在今年将推出支持毫米波新机型。随着5G商用推进，毫米波时代将带来环旭电子等SiP服务商新机遇。公司2020年资本开支指引1.7亿美金，同比增长70%以上，达到历史新高。资本开支投向主要针对下一代SiP产品，其中设备支出预期达到1.2亿美金，资本开支布局彰显公司SiP业务信心。
　　投资建议
　　我们预期公司2020-2022年实现营业收入416.05亿元、482.04亿元、652.04亿元，同比增长分别为11.83%、15.86%和35.27%；归属于母公司股东净利润为14.01亿元、16.46亿元和22.34亿元；EPS分别为0.64元、0.75元和1.02元，对应PE为28X、24X和17X。未来六个月内，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）5G终端推广不及预期；（2）新冠疫情蔓延导致需求压制。