天风证券-浙江鼎力-603338-不负时代大趋势，不服海外强敌手，不孚中外大客户-200506

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　　19年表现优异，内需提升至近2/3；20Q1业绩惊艳，存货预示未来一季优异
　　1）2019年收入23.9亿(YoY+39.9%)，归母净利润6.9亿(+44.5%)，毛利率和净利率分别39.9%和29.1%(18年为41.5%和28.1%)，全年销售产品收到现金23.1亿，经营性现金流净额6.96亿。
　　2）19Q4收入9.4亿(YoY+147.3%)，归母净利润2.5亿(+196.7%)，单季毛利率和净利率分别38.3%和26.5%(18Q4为44.5%和22.1%)。
　　3）20Q1收入4.1亿(YoY+6.9%)、归母净利润1.2亿(YoY+20.6%)，单季毛利率和净利率分别40%和29.7%(19Q1为42.9%和26.3%)，销售产品收到现金6.1亿，经营性现金流净额0.8亿。
　　4）2019年收入结构：剪叉/臂车/桅柱18.4亿(YoY+43.3%)/2.91亿(+40.4%)/1.27亿(-15.6%)、占比分别77%/12.2%/5.3%，毛利率39.8%/27.7%/39.7%；内销(含其他收入)/出口14.3亿(+99%)/8.3亿(-10%)、占比分别65%/35%，毛利率38.9%/37.0%。
　　5）存货：18Q4/19Q1/19Q3/19Q4/20Q1分别3.6/4.6/5.7/4.6/6.1亿。
　　6）2019年前五大客户收入15.9亿，占比66.5%、提升明显，17~18年分别40%和48%。
　　7）分红与送转：每10股派系3.5元，每10股转增4股。
　　8）募投项目的完工期由2020年5月延长至2020年8月，预计主要受到疫情的影响。
　　连续两年内需强劲，疫情期间外需弥补内需断档
　　1）在国内疫情影响生产和物流的背景下，公司的20Q1收入大超预期，我们预计主要缘于整季外销低基数效应和3月内销强劲复苏；毛利率降低但净利率提高，预计来自于大客户(往往折扣幅度大)占比提升和规模效应，且未来1年国内大客户有望持续提升比例。
　　2）18年CMEC的库存过多导致19年美国采购量下降，但美国整体市场需求稳定，预计2020年将实现持续增长，且桅柱产品主要销往美国建材超市、预计产品更新周期即将开启。
　　3）19Q4国内大客户宏信和永立建机的采购量大幅提升，由此带来单季度销售额增长147%，20年3~4月宏信的采购强劲恢复，预计该势头将持续全年。
　　4）公司目前两条剪叉生产线，效率可以提升至8分钟下线一台设备，按照300天/年*12小时/天的产能测算，公司极限产能可达5.4万台/年，而19年产销均略低于2.7万台，未来产能储备充分。
　　5）剪叉均价由18年5.8万/台提升至19年6.9万/台，分析原因：内销主要为10~14米大型剪叉、单价较高，内销占比从18年46%提高至19年63%；美国(小型剪叉的主要市场)19年需求下降，大型剪叉占比提高。
　　6）臂车毛利率降低6.9pct：2018年定制化(特殊客户)的占比较高，2019年主要为市场化销售，且产销量均未超过1000台、规模效应还未体现。臂车是公司未来最主要的发力点，19年销量增速超40%，产能瓶颈明显，新产能在20M8投产后有望带来产能和毛利率的大幅提高。
　　7）疫情期间公司发布了视频、海报、抖音等多种网络营销方式，营销方式拥抱新的商业模式。
　　国内行业格局清晰，成本控制能力和租金成为大租赁上竞争壁垒
　　1）国内人均保有量2017年仅4台/十万人，对比美国179、欧洲十国64、芬兰228、意大利43,对标最低结果行业空间10倍。国内租赁商三强在降息趋势下有望加速融资采购，鼎力将深度绑定宏信的成长，同时公司还有通冠、永立等头部租赁商客户的支持。国内行业采购高峰滞后挖机1~2月，预计5月将迎行业高景气度；海外疫情逐渐得控，预计出口也将陆续回暖。
　　2）租金问题：租金在不同年份有涨有跌，龙头租赁商抢份额通过压低租金遏制小租赁商扩展，缘于其集中采购的成本和融资成本更低、且结合数字化后经营效率更高，低租金有利于其扩大市场份额，因此我们预计低租金将持续1~2年。
　　盈利预测：公司增长主要来自于国内大客户扩张，疫情影响逐渐弱化，2021年臂车有望大幅增长。20-22年净利润预测：9.2亿(前值8.6)、12.9.亿(前值12.4)和16.8亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：中国、美国、欧洲经济下行导致出口需求减弱；中美贸易摩擦导致关税提高影响出口增长；原材料涨价或汇率波动影响盈利能力；新产能释放低于预期影响未来业绩增长。