东方证券-海澜之家-600398-疫情拖累一季度业绩，关注未来多品牌发力-200506

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　　核心观点
　　19年公司营业收入同比增长15.09%，净利润同比减少7.07%，扣非后净利润减少7.81%，培育中的新品牌的投入、新收购品牌的亏损、固定资产折旧以及可转债费用导致利润增速低于收入增长。2020Q1受疫情影响，公司营业收入下滑36.80%，净利润下滑75.59%。公司拟每10股派发现金股利人民币2.80元。
　　19年公司海澜之家系列净开301家至5598家，爱居兔业务9月剥离，其他品牌净增414家，主要来自英氏等。分品牌来看，19年海澜之家系列收入增长13.59%，20Q1收入则下滑36.69%；19年圣凯诺收入增长2.24%，其他品牌收入增长503.42%（英氏和男生女生等并表贡献）。19年公司线上销售增长15.12%，20Q1线上销售增长16.70%。
　　19年公司综合毛利率同比下滑1.38pct（主品牌系列加价率略有下调以及海一家纳入统计），期间费用率同比上升3.01pct，主要是直营门店增加、发债带来利息支出的上升以及新品牌的费用投入。19年公司经营活动净现金流同比增长43.11%，存货周转率和应收账款周转率同比均有小幅上升。
　　终端类直营模式使得疫情对公司报表的冲击在一季度更充分体现，线上17%的增长成为短期主要亮点。随着国内疫情的缓解与线下渠道的恢复，预计一季度将是公司全年业绩最低点，二季度开始收入与盈利有望逐渐回暖。
　　 17年以来公司沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道布局明显加快，先后推出中高端男女装与优选生活馆，完成对男生女生童装品牌52%股权控股，取得英氏婴童控股权至66.24%。从国际经验看，这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标，我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。
　　公司上市以来一直保持高现金分红比例，当前股息率4.4%，同时公司规划2018-2022年每年以前一年归母净利润的20%-30%的资金回购股份，预计未来公司每年股份回购+现金分红比例有望达到净利润近80%，这将对股价形成一定支撑。
　　财务预测与投资建议
　　根据年报，考虑疫情影响，我们下调公司未来3年收入预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.56元、0.70元和0.79元（原预测20-21年每股收益为0.87元和0.95元），参考可比公司平均估值，给予公司20年14倍PE，对应目标价7.84元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险。