安信证券-赤峰黄金-600988-发展战略和业绩成长性迎来重大拐点-200506

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　　■2019年报收入同比大幅增长，归母净利润同比转正。公司2019年实现营收60.68亿元，同比增长156.73%；归母净利润1.88亿元，同比转正，主要归因于2018年收购的老挝万象矿业的全年并表，以及2019年11月大股东注入的瀚丰矿业全年回溯并表。2019年实现矿产金2.07吨，电解铜7.62万吨，同比分别增长35.9%和7.0%；矿产金和电解铜铜毛利分别增长92%和1702%，总毛利占比分别为30%和46%。
　　主要受浮动汇兑损益等影响，2020Q1归母净利润同比减少72.36%。公司一季度实现营收12.20亿元，同比减少17.21%；归母净利润857万元，同比减少84.77%。业绩下行主要原因有三点，一是Q1汇兑收益为-3,417万元，而去年同期为3,807万吨，同比减少7,224万元，如不考虑汇兑损益，一季度税前利润增长215%；二是受开工时间减少影响，一季度黄金产量397千克，同比减少26%，电解铜1.7万吨，同比下降2%。三是尽管一季度黄金价格同比上涨24.52%，但铜、铅、锌均价分别下跌7.72%、17.22%、22.94%，抵消黄金价格上涨带来的盈利。
　　老挝Sepon金矿探矿获得重大突破，截至2019年底资源量增至102.6吨，增长160%，预计未来仍有较大增储潜力。根据最新符合JORC标准资源储量报告，截至2019年末，万象矿业拥有金矿资源量约102.6吨，平均品位4.1克/吨，相对于前期39.44吨的资源量，增幅高达160%，为公司未来黄金扩产奠定坚实的资源基础。我们预计，在进一步进行勘探工作后，Sepon金矿仍具备较大增储潜力。
　　Sepon金矿投产进度超预期，今年2月已开始露天采矿，选矿有望在今年6月投产。公司为克服疫情带来的影响，提前采取措施，加速金矿建设，项目所需物资、设备、人工均提前到场进入工作状态。目前金矿项目建设的进度快于预期，金矿露天采矿工作今年2月份已经开始，氧化矿处理系统预计6月份可投入运营，原生矿处理系统预计8月份左右之前投入运营。项目达产后，金矿生产规模将达到8000吨/日（约300万吨/年）矿石量，是历史生产规模的两倍。
　　拟剥离非矿业务，坚定聚焦黄金矿山主业，体现出新一届领导班子极强的战略决心和执行力。4月30日，公司发布公告，拟向大股东旗下北京瀚丰联合科技有限公司出售其持有的郴州雄风环保100%股权及安徽广源科技55%的股权。从公司经营角度看，剥离非矿业务有助于回笼现金，降低财务费用；简化商业模式，集中精力聚焦主业发展。从二级市场估值角度，黄金矿山主业成长性进一步夯实，且毛利贡献占比提升，公司估值水平有望进一步抬升。
　　■我们认为，赤峰黄金的发展已迎来两大拐点。第一，公司发展战略和治理机制迎来拐点。一是王建华先生2019年12月担任新一届董事长，全面重塑公司发展理念和治理机制；二是战略聚焦黄金矿山主业，大刀阔斧推行结构改革，拟剥离雄风稀贵、安徽广源等非矿资产；三是理顺激励机制，核心管理层拟参与定增，实现较强的股权激励。第二，矿产金储量、产量的成长性迎来拐点。从经营策略看，新一届领导班子制定“三年发展战略规划”，国内“建大矿、上规模”，海外依托Sepon矿实施“一体两翼”战略。储量方面，主要依托于Sepon矿的探矿增储以及低品位矿开发，2019年底老挝Sepon矿增储至103吨资源量，加上国内升至144吨资源量；产量方面，随着老挝Sepon金矿2020下半年投产以及国内五龙黄金扩产，2022年公司矿产金产量有望从2019年的2.07吨升至13吨左右，未来三年产量复合增速有望达到84%。
　　■维持“买入-A”投资评级，6个月目标价12元。假定2020~2022年矿产金产量分别为4.2、10.0、13.0吨，黄金均价分别为370、400、400元/克，预计2020~2022年归母净利润分别为4.9、11.4、13.5亿元，对应PE为28x、12x、10x，2020-2022年同比增速分别为162%、130%、19%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司从发展战略、公司治理以及业绩成长性层面迎来重大拐点，且聚焦黄金矿山主业，黄金业务占比大幅提升，估值中枢有望抬升；再加上矿产金产量成长性强，金价有望进入中长期上行通道，估值消化速度快，维持“买入-A”投资评级，6个月目标价12元，对应2021年动态市盈率18x。
　　■风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进展不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素。