德邦证券-视觉中国-000681-于困境下继续扩大竞争优势，合规健康企稳发展-200506

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　　投资要点
　　事件。公司发布2019年年报，实现营收7.22亿元，同比下降26.90%，实现归母净利润2.19亿元，同比下降31.81%；公司同时发布2020年一季报，实现营业收入1.11亿元，同比下降32.54%，实现归母净利润0.29亿元，同比下降49.28%。
　　内容整改事件叠加疫情负面影响，公司业绩有所承压。一方面，公司在19和20年初经历两次由内容规范性引起的网站整改事件，一定程度上延缓公司部分合同交付进度，对短期业绩构成压力；另一方面，受本次新冠疫情影响，对公司部分行业客户影响较大，客户需求不同程度降低，对公司的短期业绩同样形成负面影响。同时，公司考虑到网站暂停服务及新冠疫情给客户造成的影响，适当放宽了客户信用回款政策，现金流有所承压。其中，2019年经营性现金流净额为0.93亿元，处于近五年最低水平。目前，整改事件的短期影响已充分反应，且新冠疫情的负面影响也随着大环境的复苏正逐步弱化，我们认为公司的经营情况正重新回归正轨。
　　继续扩大品质内容优势，签约客户逆势增长。公司不断加强自有内容的品牌建设，超过2/3为高水准的自有或独家内容。公司不断强化与上游的联系，目前已与超过50万名全球签约供稿人以及280家专业版权内容机构展开合作，前者同比增长25%。虽然两次内容整改事件给客户造成了一定的影响，但其凭借积极响应的服务、优质的自有或独家内容资源等核心竞争力，继续保持直接合作客户数的稳定增长，已超过1.5万家，同比增长2%。年度销售额10万以上的客户续约率超过80%。同时，公司通过互联网平台触达的长尾用户已超70万，同比增长超过110%。
　　强化合规经营，持续推进健康发展。公司高度重视两次整改事件，积极、主动、高效地对网站内容和产品服务进行全面筛查审核，完善机器审核、人工审核以及用户举报的内容审核制度与流程，对内建立专业内容审核团队，在外与人民网等权威机构开展战略合作，整体提升公司内容质量与合规服务能力，建立内容安全长效机制。公司全面深入学习党和国家方针政策，学习相关法律法规，强化公司党建工作，充分发挥党支部在经营中的引领作用，为公司的健康、长远发展保驾护航。
　　投资建议。考虑到疫情对产业上下游的影响，我们下调公司20-21年的净利润至2.79和3.88亿元，并新增预测2022年净利润为5.26亿元，对应EPS分别为0.40、0.55和0.75元。我们认为公司合理估值区间对应2020年市盈率45-55倍，对应的目标价区间为18.00-22.00元，维持“增持”评级。
　　风险提示：版权保护风险，行业竞争加剧风险，股权质押风险，商誉减值风险。