华创证券-川投能源-600674-2019年报点评：雅砻江电价拖累业绩，提高分红回报股东-200507

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　　事项：
　　2019年，公司实现发电量32.31亿千瓦时，同比减少1.43%；实现销售收入8.38亿元，同比减少2.9%；投资收益本期为30.34亿元，较去年同期35.52元下降了14.58亿元；实现利润总额30.20亿元，同比减少17.01%；实现归母净利润29.47亿元，同比减少17.45%；基本每股收益0.6695元，较去年同期减少0.1415元。
　　评论：
　　雅砻江水电投资收益下滑拖累公司业绩。2019年，公司利润总额为30.2亿元，其中来自雅砻江水电的投资收益为28.9亿元，占公司利润总额96%。2019年，雅砻江归母净利为60.1亿元，同比下降17.5%，雅砻江水电盈利下滑的主要原因是市场化减收金额和辅助服务分摊费用增加，平均电价下降。2019年，雅砻江水电发电量747.8亿千瓦时，同比增长0.8%；上网电量744.0亿千瓦时，同比增长0.8%；上网电价0.252元/千瓦时，同比下滑9.1%。电价下滑导致雅砻江水电营业收入减少约12.2亿元，电量增加导致雅砻江水电营业收入增加约1.3亿元。
　　分红比例大幅提升，股息率极具吸引力。公司制定《未来三年（2020-2022年）股东回报规划》，公司在当年盈利、累计未分配利润为正，且现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年归母净利的50%。2019年，公司分红预案将分红比例从2017-2018年的37%提升至50.8%，股息率约为3.8%。2019年，公司发行40亿可转债，用于向雅砻江水电增资，将保持公司现金流充裕。我们测算，川投能源分红比例仍有提高约10%的空间。若分红比例维持50%，2020-2022年股息率分别为3.8%、4.1%、4.9%；若分红比例提高至60%，2020-2022年股息率分别为4.5%、4.8%、5.8%。利率下行周期，公司股息率极具吸引力。
　　收购水电资产，增厚盈利能力。2019年10月31日，本公司第十届十三次董事会决议审议通过《关于全资子公司川投电力收购信达资产管理股份有限公司所持水电资产包的提案报告》：同意川投电力以协议转让方式按照10.4亿元现金收购高凤山（100%，含百花滩60%股权）、槽渔滩（62.35%）、脚基坪（100%）的股权，总装机35万千瓦。我们预计四座水电站将于5月份完成资产交割，贡献年化利润约0.6亿元。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润30.7亿、33.5亿和38.8亿元（原预测2020-2021年为31.6亿、32.1亿元），同比增长4.1%、9.2%、15.8%。通过可比公司相对估值分析、DCF估值分析，测算公司股价目标价分别为10.05元、12.26元，我们取两者均值11.16元作为公司每股目标价，高于当前股价26.5%，维持“强推”评级。
　　风险提示：电价下调；来水减少；需求下降。