中信证券-建筑行业基础设施REITs系列报告之二：基建新时代！存量驱动增量，更重视运营-200507

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　　基建行业有望通过REITs引入，超越杠杆约束，盘活存量带动增量，拉动基础设施投资，优化建筑企业商业模式。企业层面，中短期行业增长红利与内身资产负债表改善共振，集中度料将继续提升，估值有望上行；中长期企业应重视运营能力建设，实现企业价值增值。关注优质运营资产占比相对较高的央企、以及地方建筑龙头，我们推荐：中国中铁、中国铁建、葛洲坝。
　　REITs是实现不动产证券化的重要手段。REITs产品的发行对于基础设施资产主要有如下作用：1)作为新增上市通道，不同于类REITs，作为权益类产品，可真正实现资产证券化率的提升；2）资产出表，降低表内负债率；3）盘活存量资产，回收现金流，支持业务拓展；4）产权与运营权分离，虽原始权益人资产出表，但如果经营能力较优，且对相关资产更熟悉，继续运营概率较大。
　　超越杠杆约束，盘活存量带动增量，拉动基础设施投资，优化建筑企业商业模式。我国基建存量领先，但人均基建水平和质量仍有提升空间。由于现有基建主体的杠杆率普遍较高，叠加增量项目收益率因区位原因自然下降，固有的基建融资模式难以满足基建补短板的需要。基础设施公募REITs通过盘活优质存量资产，聚焦重点区域，为增量基建项目的建设带来充裕的权益资金，推动基建投资提速，行业天花板打开。
　　短期：行业增长红利与内身资产负债表改善共振，估值有望上行。行业估值中枢仅10x左右处于历史底部，但目前无论政策端、资金端、还是企业层面的订单、业绩增速都依然优质，行业平均利润增速约8%左右，新签订单增速18%。因此，我们认为估值低位更多反映的是对于行业的增长持续性和企业本身负债表天花板的忧虑。行业层面正因REITs进入新时代，而企业层面通过基础设施类REITs，亦可盘活表中存量运营资产，回收资金以承接新的建设项目。之前集中度受制于企业自身负债表的情况料将改善，预计行业和区域集中度有望进一步提升。因此优质运营资产占比相对较高的央企、以及地方建筑龙头值得关注。
　　中长期：重视运营能力建设，实现企业价值增值。政策多次强调了专业化运营的重要性，预计这将使得建筑企业在之前更多关注项目建设主业的战略应该变化，如何打造运营和管理能力，如何与专业的第三方机构竞争将成为重要战略考量。对标国际大型建筑商的发展史，由单一建设企业向基建运营平台发展是大势所趋。重视运营管理能力建设，匹配REITs带来的模式革新，其实是为建筑企业打长期转型提供了路径和机遇。
　　风险因素：REITs推进低于预期，基建投资低于预期等。
　　投资策略：基建行业有望通过REITs引入，超越杠杆约束，盘活存量带动增量，拉动基础设施投资，优化建筑企业商业模式。企业层面，中短期行业增长红利与内身资产负债表改善共振，集中度料将继续提升，估值有望上行；中长期企业应重视运营能力建设，实现企业价值增值。关注优质运营资产占比相对较高的央企、以及地方建筑龙头企业，我们推荐：中国中铁、中国铁建、葛洲坝；建议关注中国电建、四川路桥等。