财通证券-桐昆股份-601233-疫情对产销影响较大，浙石化开始贡献业绩-200505

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　　公司公布2019年年报和2020年一季报。2019年公司实现营业收入505.82亿元（+22%），归母净利润28.84亿元（+36%）。20Q1公司实现营业收入76.94亿元（-34%），归母净利润4.29亿元（-18%）。
　　19年聚酯景气度尚可，公司长丝产能产量持续扩张。2019年聚酯景气度尚可（尤其是前三季度），全年PTA价差同比+90元/吨，POY、FDY、DTY价差同比-128、-60、+72元/吨。公司2019年恒邦四期、恒优、恒腾四期依次投产，新增长丝产能120万吨，总产能达到690万吨，国内领先地位进一步稳固，全年完成长丝销量579万吨（+28%），其中POY、FDY、DTY销量分别同比增长28%、42%、17%。
　　20Q1产销受疫情影响较大，长丝利润体现一定韧性。由于疫情影响纺服需求以及油价大幅下跌，Q1聚酯产业链景气度下行明显，PX、PTA利润均大幅下降，但部分利润往下游转移，长丝利润体现韧性。20Q1 PTA价差同比-248元/吨，POY、FDY、DTY价差同比+307、-96、-71元/吨。公司20Q1POY、FDY、DTY销量分别同比下降30%、27%、33%，总产销率62%，受疫情影响累库明显。
　　浙石化开始贡献业绩。2019年底公司持股20%的浙石化成功投产，20Q1贡献投资收益约3.2亿。在极端低油价情况下，民营炼化盈利能力得到验证，下半年业绩有望加速释放。此外，恒超50万吨项目将于20Q3投产，远期公司有如东500万吨PTA、240万吨长丝规划，建设新的一体化长丝生产基地。
　　投资建议：我们预测公司20/21/22年归母净利润25.44/32.92/36.67亿元，EPS 1.38/1.78/1.98元，对应现价PE 8.5/6.6/5.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示:纺服需求下降，贸易摩擦加剧，油价大幅波动