国盛证券-院线行业年报及一季报总结：最困难的日子正逐步过去，中长期拐点有望到来！-200506

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　　受疫情影响院线公司一季报整体亏损，复工后有望改善。2020Q1受疫情影响，自1月23日以来影院全部闭店，失去票房收入的同时需要承担租金及人力等刚性成本。受此影响，2020Q1各院线公司均出现亏损，但疫情的短期冲击有限，我们预计复工后影院业绩有望改善。行业进入成熟期后，票房增速趋缓而银幕仍在快速增加，导致集中度和坪效持续走低，票务业务已经进入不赚钱阶段，2019年各上市公司放映业务毛利率基本为个位数甚至为负。这意味着如果没有高毛利率的广告（依赖于银幕规模）和卖品收入做支撑，则大概率无法做到持续盈利，这也是世界各国院线行业集中度都较高的重要原因。
　　从自有影投的扩张看，多数龙头公司仍保持较快新建速度。其中，万达电影2019年新增国内影院62家，2020年计划新建50-70家；横店影视2019年新增影院51家，2020年计划新开影院60家左右，新增银幕390块左右，关停10家左右。积极扩张保证了：（1）市场份额维持相对稳定，保持领先地位；（2）为广告业务、卖品业务等非票务业务拓展提供优质线下资源、形成规模效应。龙头公司保持扩张是维持行业市占率和拓展非票房收入的必然之举，但也对成本端带来一定压力。同时值得注意的是，各公司在当前的行业情形下都开始积极进行影院资产的动态调整，在新开业影院的同时关停部分经济效益不佳的影院。票房收入趋缓而影院仍保持快速扩张时，公司放映业务毛利率产生巨大的冲击。
　　低增长高扩张下，2019年院线公司放映毛利率下滑明显。其中万达院线、中国电影、上海电影、幸福蓝海、横店影视及金逸影视放映业务毛利率分别为6.6%/19.7%/-7.1%/33.1%/-4.7%/8.0%，同比下滑3.7pct/1.4pct/7.9pct/1.2pct/2.6pct/4.7pct。放映业务毛利率下滑是拖累综合毛利率的重要原因。2019年万达院线、中国电影、幸福蓝海及金逸影视综合毛利率分别下滑2.9pct/0.6pct/0.9pct/4.3pct至27.5%/21.1%/30.1%/22.6%。而上海电影由于发行业务毛利率大幅提升带动综合毛利率提升1.5pct至17.3%，横店影视由于非票业务毛利率提升带动综合毛利率小幅提升0.1pct。
　　我们判断2020年起新增银幕将放缓，资本进入更趋理性。核心原因在于：（1）投资意愿角度：投资回收期拉长、竞争格局恶化。2016起票房增速大幅放缓，导致投资意愿减弱，并体现在2018-2019年的新开业数量和个人资本占比的下降；（2）商业物业角度：银幕增速与商业物业增速高度匹配，预计未来新增商业物业将放缓。截止2019年我国购物中心存量面积为4.2亿平方米，同比增长12.8%，已达较高水平。同时，购物中心新增供应面积自2018年起进入负增长状态。（3）叠加2020年疫情带来的停工影响，预计银幕净增加绝对数和增速的显著放缓将在2020-2021年显现，新增银幕的扩张将逐渐接近尾声。
　　投资建议：短期看疫情下院线公司2020年基本面受较大影响，但目前的股价已经基本price in了关停影院的冲击。长期看中长尾影院或将加速出清。而具有资金优势的龙头公司渡过危机后市占率将迎来提升。此外国家电影局研究推出免征电影事业发展专项资金以及其他财税优惠政策，利好影院复工后的经营。建议关注万达电影、中国电影、上海电影、横店影视。
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