中泰证券-轻工制造行业造纸包装板块年报&一季报总结：建议超配生活用纸，左侧寻底瓦楞包装-200506

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　　投资要点
　　造纸：稳步回暖，首选文纸
　　造纸：2019年造纸板块营收同比持平，利润出现大幅下滑。分季度看，相比于2019上半年，下半年在文化纸价格回升和成本进一步下探的共同作用下，收入与盈利逐渐修复。行业龙头业绩表现方面，文化纸标的业绩跑赢板块，包装纸标的承压。行业格局上，龙头销售量均有增长，其中太阳山鹰升幅明显。展望未来，文化纸集中度更高，开工情况良好，且木浆价格预计低位震荡，格局更优；包装纸库存回升且可能受累于欧美疫情发酵对出口的间接影响，建议关注后续经济刺激政策及限废政策催化。
　　生活用纸：必选消费，长线布局
　　生活用纸：2019年下半年生活用纸头部企业增速普遍较上半年大幅提升，而浆价下行背景下前四家企业毛利率均呈现显著回暖趋势。与此同时，头部品牌在销售费用投入上也明显增加，以期抢占终端市场份额。同业比较方面，中顺洁柔收入增速与毛利率水平远优于同行，成长性和盈利能力均在头部品牌中领先对手。长期来看，我们持续看好行业成长逻辑：行业端，生活用纸行业是快速消费品行业中竞争格局较好的领域。国际快消巨头涉足不深，为国产品牌崛起提供了机遇。从行业长期成长性，集中度格局演变，盈利能力和估值水平四个维度，我们判断生活用纸行业中长期有望诞生千亿市值标的。当下时点，我们认为浆价后市走势以低位震荡或继续小幅下探为主，为19-20年生活用纸企业业绩释放提供了更高的确定性。
　　包装：下游变迁，行业转型
　　包装：包装印刷板块2019年收入/利润均实现双位数增长，分季度看，19Q2开始板块业绩逐季抬升。从纸包装细分行业看，高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份业绩明显优于箱板瓦楞包装龙头合兴包装，我们认为主要是消费升级趋势刺激高端包装需求提升，而大众包装竞争日趋激烈所致。从行业格局看，龙头市占率持续提升，且企业积极寻求转型效果初步显现，劲嘉股份非烟标业务，集友股份烟标业务，吉宏股份互联网业务，合兴包装PSCP平台等均有不俗表现，助力企业打造新的业绩增长极。从企业未来成长性看，我们认为裕同科技、劲嘉股份等依托产能扩张和新客户导入有望带动业绩稳健上行，而箱板瓦楞包装当前盈利能力或已筑底，建议关注后续基本面改善可能性。
　　建议关注标的：中顺洁柔、太阳纸业
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算假设可能存在局限性