天风证券-建筑装饰行业专题研究：2019年及2020年Q1园林行业财报汇总分析，轻装方能远行，宽松窗口期下行业业绩或现分化-200507

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　　行业营收由正转负，回款压力下毛利率持续下行
　　2019年行业整体营收增速由正转负为下滑22.62%。2020年Q1行业受到疫情影响，整体营收进一步下滑49.53%。在18家可比上市园林公司中，2019年则有11家营收下滑。业绩增速超过20%的仅绿茵生态、东珠生态两家公司，两家公司均在2017年上市，资产负债率处于相对低位。进入2020年Q1后，仅诚邦股份1家公司维持营收增长，半数可比公司营收收缩近50%或超过50%。预计2020年在上半年疫情的影响下，行业整体全年业绩大概率仍有所下滑，但中期内园林行业宏观流动性环境将进入宽松窗口期。基于资产负债表修复情况，龙头企业业绩仍会出现分化。部分前期项目包袱较小，扩表能力强的园林公司更容易抓住宏观环境变化所带来的发展机遇。毛利率方面，2019年行业整体毛利率为23.32%，延续2017年以来的下滑趋势，同比下降约3.32个百分点。其中仅绿茵生态、天域生态、，蒙草生态、东珠生态、文科园林、元成股份6家公司有所提升，绿茵生态毛利率突破40%，上升约1.45个百分点。
　　财务费用率主导期间费用率上行，资产减值占比再创新高
　　2018年行业同口径期间费用率为18.7%，较前值上升3个百分点，主因近年来园林行业整体融资压力较大，营收增速放缓造成财务费用率延续大幅提升，2019年上升2.1个百分点，至6.3%，18家公司中，仅农尚环境、东珠生态、大千生态、绿茵生态4家财务费用率有所下滑。资产减值损失方面，2016年以来行业可比口径资产减值损失占比连创新高，2019年行业资产减值损失占收入比为7.35%，大幅提升4.3个百分点，为近9年新高。其中2018年和2019年计提存货跌价占比显著提升，前者主因铁汉生态带动数据上行，后者由棕榈股份带动。综合来看，经过了2018和2019年的大幅计提后，2020年资产减值计提有望有所缓解。此外，仍需要关注部分前期计提占比较低的公司的在手项目质量以及融资情况，可以注意到2020年Q1仍有部分前期增速较快的公司出现较大信用减值计提。归母净利润方面，在2016年归母净利润增速达到高点82%后进入下滑趋势，2019年行业归母净利润由正转负，增速为-117.2%。叠加疫情影响，20210年Q1持续为负值，仅5家公司为盈利状态，其余均为亏损。预计随着国内疫情的逐渐结束，2020年多数公司净利润增速将在Q3、Q4出现反弹，行业整体2020年净利率有望回正。部分资产负债表结构较为良好的公司或出现业绩稳定增长。
　　行业整体现金流持续吃紧，2020年宽松窗口期下有望改善
　　2019年多数公司年经营活动现金流有所好转，但18家公司中有15家在投资活动现金流上仍为净流出。广义经营现金流口径方面，2019年18家公司中有12家为净流出，行业对于项目相关现金流管理短期内仍难言放松。2019年园林行业在流动环境并未显著好转背景下资产负债率持续提升，提升2个百分点至66.4%，对于多数行业内公司而言，资产负债表的修复仍是2020年公司发展的重要主题之一。2019年资产负债率上升5个百分点以上的有绿茵生态、诚邦股份、东珠生态、文科园林4家公司，这4家公司均为2018年年底资产负债率低于50%的企业（共6家）。同时，这4家企业均位于2019年行业营收增速的前5名。在疫情后财政政策和货币政策的宽松窗口期中，园林行业融资环境大概率出现边际改善，近期可以看到部分公司增发进度有所推进。但是否能促成业绩的快速反弹，仍需对各个公司资产负债表的修复情况进行进一步观察。
　　投资建议
　　基于2019年以及2020年Q1财报数据，行业整体业绩增速依然处于下滑阶段，行业整体计提比例仍处高位，广义经营活动现金流仍待改善。在2020年流动性环境大概率处于宽松窗口期的背景下，我们认为行业整体业绩有望出现边际改善，扭亏为盈。尽管园林行业融资环境大概率出现边际改善，但是否能促成每个公司业绩的快速反弹，仍需对各个公司资产负债表的修复情况进行进一步观察。需要注意的是，部分融资能力较强的公司在没有前期部分慢回款项目的包袱下，仍然有望迎来业绩的稳健提升。建议关注东珠生态、绿茵生态、杭州园林等标的。
　　风险提示：我国固定资产投资增速下滑加速，园林行业融资成本超预期提升