西南证券-健友股份-603707-业绩稳健高增长，制剂出口打开成长空间-200506

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　　投资要点
　　业绩总结：公司2019年实现营业收入24.7亿元，同比增长45.3%；实现归母净利润6亿元，同比增长42.5%；实现扣非后归母净利润5.9亿元，同比增长42.9%。2020Q1实现营业收入7.3亿元，同比增长20.4%；实现归母净利润2亿元、扣非后归母净利润2亿元，分别同比增长37.3%、40.8%。
　　原料制剂协同发力，业绩稳健高增长。公司2019年实现标准肝素原料药业务营收15.2亿元，同比增长28.7%。一方面上游原料肝素粗品中国供给端受到非洲猪瘟的影响进一步推高肝素原料药价格，公司前期战略性库存策略优势逐步显现。另一方面，公司积极开拓下游优质大型国际医药巨头的深度合作带来肝素原料药销量增加。制剂业务2019年得到突破性发展，实现收入7.6亿元，同比增长91.2%。主要得益于公司同时深入开拓美国及南美市场，产品销售和产量均大幅增长，产能利用率得到较大提升，且因收购了美国制药公司Meitheal，将利润都留在上市公司体系内，国外制剂的毛利率超过40%。同时公司国内制剂市场也进一步开拓。
　　制剂出口加速推进，多款明星产品ANDA暂批。公司近三年以年均10个产品速度累计申报产品数量超过40个，国际市场获批注册批件超过20个，主要集中于无菌注射剂全球市场。2019年依诺肝素钠注射液在欧洲、巴西、美国等国际市场相继获得上市许可，有望成为公司未来收入的重要增长点。公司目前共拥有20项ANDA批准，涵盖12种制剂产品。2017-2019分别获批1项、6项、6项，2020年来获批3项，暂批2项。其中暂批的两款明星产品注射用盐酸苯达莫司汀ANDA同规格国内获批企业仅有正大天晴1家，抗肿瘤制剂硼替佐米待原专利2022年7月到期后将成为首批硼替佐米仿制替代药在美上市销售。预计未来公司每年会有3-5项产品获批上市，制剂产品销量持续增长可期。
　　研发力度持续加强，CDMO业务未来增长可期。2019年公司研发投入1.9亿元，同比增长53.6%，目前公司共有在研项目65项，其中已申报项目28项。研发管线涵盖抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域中市场需求大、需求稳定的优质通用名药，公司未来产品丰富度有望进一步提升。公司近年来积极发展CDMO业务，保持同全球知名医药公司合作，未来有望为公司贡献较大的业绩增量。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.13元、1.43元和1.78元，对应估值分别为50倍、39倍和32倍。肝素原料药保持高景气度，公司制剂出口将持续放量。维持“持有”评级。
　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。