东兴证券-以岭药业-002603-连花清瘟高增长，放量空间进一步打开-200507

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　　事件：1）公司公布2019年年报，报告期内实现营业总收入58.25亿元，同比增长20.99%；归属于上市公司股东的净利润6.07亿元，同比增长1.21%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.56亿元，同比下降2.35%。2）公司公布2020年一季报，报告期内实现营业总收入23.34亿元，同比增长50.56%；归属于上市公司股东的净利润4.38亿元，同比增长51.88%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.32亿元，同比增长54.77%。
　　1）2019年年报：收入端：2019年心脑血管类产品增长平稳，实现营业收入30.96亿元，同比+10.39%，营收占比53.15%；抗感冒产品高速增长，实现营业收入17.03亿元，同比+41.34%，营收占比29.24%。利润端：公司利润端调整主要受4方面因素影响。①产品综合毛利率下滑：部分原材料如金银花、酸枣仁等采购价格上涨导致成本增长。②产品销售结构性变化：毛利率相对稍低的产品如连花清瘟销售占比增加，化药板块中部分低毛利率的贸易性业务占营收比重加大。③销售费用增加（+22.38%）：公司自2019年下半年起进行基层组织架构的调整，营销人员较2018年大幅增加致使销售人员工资薪酬和相关的培训费用相应加大。④研发费用增加（+23.38%）：报告期公司加大了在中药、配方颗粒、经典名方、化药创新药、ANDA等方面的研发投入，导致研发费用同比增幅较大。
　　2）2020年一季报：2020年Q1，连花清瘟胶囊、颗粒，先后被列入新型冠状病毒感染的肺炎治疗方案试行第4版至第7版，以及湖北、北京等20个省卫健委和中药管理局新冠肺炎的诊疗方案。受疫情需求拉动，2020Q1连花清瘟销售额增长约一倍。该产品由钟南山院士、张伯礼院士、李兰娟院士担任PI的临床试验已经结束，结果表明产品对于缓解新冠患者临床症状（尤其轻症患者）有明确效果。产品也已获批新增新冠肺炎轻型、普通型患者治疗的适应症。
　　本次产品知名度的提升以及适应症的拓展，将助力放量空间进一步打开。2009疫情后的放量经验具备参考意义：连花清瘟胶囊2009年被列入《甲型H1N1流感诊疗方案推荐》，推荐用于轻症患者的治疗。2009年甲流疫情爆发，连花清瘟胶囊的市场需求大幅增长，2009年销售额较2008年增长约670%。由于需求回落和消化渠道库存等原因，2010年销售额降至0.75亿元。但2009年流感疫情为产品提供了学术推广和提升市场知名度的机会，其后产品成为治疗病毒类呼吸道疾病的代表中成药之一。在2009年H1N1大流行后的10年间，连花清瘟产品销售额由原0.75亿元增长至2019年的17.03亿元，年均复合增速达+41.48%。我们认为，受本次疫情推动，产品的知名度提升和适应症拓展将进一步提升产品渗透率，连花清瘟销售额将有望达30亿元。
　　盈利预测及投资评级：新冠疫情中连花清瘟产品知名度的提升以及适应症的扩展，将助力放量空间进一步打开。循证医学支持和基层市场拓展亦将推动其他核心产品稳定增长。我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为72.94亿、86.89亿、102.81亿；归母净利润分别为7.92亿、9.24亿和10.65亿；EPS分别为0.66元、0.77元和0.88元，对应PE分别为43.72、37.47和32.53，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策调整的风险，药品降价的风险，原材料价格波动风险，新产品开发风险。