华西证券-用友网络-600588-中国企业级SaaS脊梁-200506

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　　主要观点
　　用友ERP转云策略：以高粘性ERP系统为核心，轻量应用先行加快云转型，进一步提高用户粘性；Iuap5.0中台构建云生态反哺ERP，形成正向循环。
　　多重因素推动ERP国产化，国产ERP龙头最为受益
　　国内政治、经济、技术、社会4重因素推动ERP高端市场国产替代。高端市场领域，产品溢价高，利润空间大，外资占据主要市场份额，可替代空间超过50%。用友是我国ERP领域最具实力的龙头厂商，在国产替代浪潮中最为受益。
　　SaaS化抹平海外先发优势，用友有望实现弯道超车
　　SaaSERP在采购、实施、部署、扩容等方面具备明显优势，ERP软件SaaS化是确定的产业趋势。软件领域国内外厂商在技术水平和标杆案例积累方面仍存在一定的差距，SaaSERP领域处于同一起跑线，国产厂商有望把握SaaS化产业趋势实现弯道超车。
　　轻量先行加速云转型，构建云生态反哺ERP云化转型
　　软件转SaaS企业轻度应用软件转型进程更快，用友凭借ERP系统在企业管理系统中的核心地位和高粘性，拓展轻量级云产品加速云转型，构建云生态进一步加强用户粘性，提供综合SaaS解决方案，反哺ERP实现云转型。
　　投资建议
　　公司“3.0战略”的指引下持续推进云转型，云生态逐步完善。
　　我们预计2020-22年公司归母净利润分别为13.2/17.4/24.5亿元。考虑到用友云增长的高确定性，估值1：给予公司2021年100倍PE，目标市值1742亿元；估值2：采用P/OCF估值法，给予公司2021年45倍P/OCF，目标市值1737亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行的风险。