山西证券-策略研究深度报告：2020年下半年大类资产配置报告-200506

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　　投资要点：
　　宏观长期背景
　　长期而言，人口老龄化问题愈发严峻、技术进步进入瓶颈期、逆全球化和民粹主义浪潮肆虐，都将对我国经济潜在增速产生持续的压制，而全球范围内的低增长、低通胀、高债务的趋势难以逆转，也将使得宏观政策空间逼仄、效果甚微，进一步拉长经济陷入衰退和停滞的时间，以美国次级债为首的、包括欧日经济体、新兴经济体以及我们自身在内长期以来所累积的庞大的企业债、政府债、居民债透支了未来的需求，是我们无法轻松卸下的重担，也是全球金融市场需要长期面对和保持警惕的重大隐患。
　　宏观短期背景
　　1.国内：疫情的短期冲击主要在于中断了供给、抑制了需求。我们判断国内经济不会在全球疫情得到有效控制之前彻底企稳复苏，供给相对需求将更早也更容易得到修复。结合2008年的经验我们推算在有政策刺激的背景下，预计Q3供给可以恢复至春节前水平。从三大需求对GDP增速拉动预期来看，经济增速在Q1见底，Q2-Q4连续反弹。消费较去年疲软、投资增速有望显著提高、净出口受疫情影响或持续萎靡。
　　2.国际：我国对外需求在疫情的冲击下2月下行，3月反弹，预计在疫情好转、复工开启的4、5月反弹会延续。同时对外供给较对外需求反弹稍显疲弱，主要因海外国家受疫情冲击供应能力减弱影响我国部分产业链上游，因此我们认为对外供给4、5月仍将疲软。外部需求和外部供给方面，我们认为5月海外在疫情的冲击下将延续较大幅度的下滑。
　　3.通胀：CPI有望在年内大幅度回落，预计今年四季度末CPI增速较去年年底同比会在1.2%－1.4%。PPI年内难以转正。
　　4.全球低利率环境：（1）全球主要经济体再次纷纷进入“低利率”、零利率时代。预计2035年左右我国进入深度老龄化，在科技未有革命性突破的背景下预计利率曲线欧日化概率不低。
　　（2）日本和欧元区的金融机构长期处于低利率环境下，其行为模式为我们提供了很多值得参考的经验。1）把握长端收益率下行的资本利得。日本和欧元区的金融机构在进入低利率时期的第一时间里都增加债券的配置，而不是减仓。2）接受长期低利率环境下，债券投资组合收益率走低。最近的十多年里，日本寿险的债券的投资收益率长期处于较低位置。3）利用海外资产增厚收益。增配海外证券在大部分时间里提高了投资组合的收益率。4）在经历长期低利率环境后，金融机构的债券配置会向高久期倾斜。
　　（3）前期受“美元荒”影响，外资对我国债券增持力度减弱，但后续外资在国内债券市场的活跃度有望提升。
　　大类资产分析
　　权益：宏观基本面来看海外疫情持续、需求复苏乏力，对A股的估值支撑力度不足，微观基本面来看ROE大概率下行，但货币宽松对ROE形成一定支撑；结合估值（PB）和盈利（ROE）两个维度来看，A股和港股在国际市场中仍然具备比较优势，可以逢低介入，保持中长期配置。
　　债券：对于利率债多看少动，控制利率久期，保证组合流动性。对于信用债投资，当前建议下沉信用时细挖行业与个券，仓位久期维持低水平，行业配置上可重点关注煤炭、钢铁、城投、地产等行业。
　　商品：从资产配置周期的轮动来看，衰退中债券占优而复苏开始阶段商品占优，我们建议二季度开始对商品和商品相关性较高的资产进行配置。
　　资产配置模型
　　通过我们对宏观以及各大类资产的预期，考虑到单位风险收益最大化与风险分散化的总原则，通过均值方差优化与风险平价按照8:2赋权我们得到以下配置结果。
　　与年初的配置建议相比，信用债占比进一步扩大，由年初的38.2%上升至45%，主要因素在于：1.利率债吸引力下行，较低的预期收益率导致预期收益率下降配置重点向信用债和A股等预期收益率较高部分流动。
　　2.信用债交易频率较低、波动的有效性不足，我们虽然对其进行了隐含违约率波动修正但仍有可能预估不足，建议将45%的比例设为上限。
　　对于A股，配置比例相较年初上升约13.6%，达到36.02%，我们认为该配置比例较为合理，目前虽然受疫情影响基本面承压，但考虑到当前估值与流动性因素我们认为A股整体仍具备较好的配置价值。
　　利率债方面，当前利率走势处于十字路口具备较大的不确定性，考虑到我国经济逐渐重启摆脱疫情影响、财政与产业政策进一步出台，预计中长期利率下行空间已经缩窄，配置比例较年初28.1%大幅下降至5.96%，中长期利率债配置比例旨在降低资产内在相关性进而降低组合整体风险，而非博取收益。
　　商品方面，我们认为模型得出的配置比例合理，其中黄金基本与年初持平，贵金属可以在全球零利率环境下博得较好收益、钢铁与有色具备逆周期发力潜力且具备领先复苏周期的特征因此有所提高、农产品则可以一定程度上对冲海外疫情影响，较年初建议配置比例也有所升高。对于原油我们认为短期风险过大，再考虑到投资工具与交易结构，我们不建议在原油资产上进行博弈。