中银国际-潞安环能-601699-经营稳健，估值较低-200507

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　　19年归母净利润同比下降11%（收购资产调整后增长1.4%），至23.8亿元，业绩基本稳健。煤炭产量增长4.4%至4,818万吨，吨煤价格小幅减少1.3%至538元，吨煤成本下降2.4%至285元，吨煤净利下降14%至54元，经营情况尚好。20年市盈率、市净率分别为7.9倍和0.6倍，低于行业平均，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　业绩稳健，现金流充沛，财务结构合理。19年归母净利润同比增加1.4%至23.8亿元，每股收益0.80元，符合业绩快报，业绩表现尚可。由于去年收购慈林山矿业，调整了18年的业绩，调整前归母净利润同比减少11%。每10股分配红利2.39元，派息率稳定在30%。业绩表现略欠佳主要是去年4季度归母净利润只有2.66亿元，同比下降39%，环比大幅下降56%，差于市场预期。主营收入同比增加6.6%至268亿元，主营成本增加9.1%至164亿元。毛利润同比增加2.8%至104亿元。期间费用控制一般，期间费用率由13%上涨至15%，其中销售费用增长15%至4亿元，管理费用增长15%至22亿元，财务费用增长26%至13亿元，涨幅均明显超过收入增长。营业利润同比增长1.2%至31亿元。各项利润率小幅下降，毛利润率由40%下降至39%，经营利润率由12%下降至11%，净利润率由11%下降至9%。净资产收益率由12.1%下降至9.5%，资产负债率由66%增长至68%，净负债率15%，财务结构合理。每股经营活动现金流大幅增长46%至2.36元。
　　煤炭业务量增价微降，吨煤净利下降14%至54元，经营情况尚好。煤炭产量增长4.4%至4,818万吨，销量增长4.0%至4,581万吨，其中喷吹煤产销量同比减少0.36%和3.8%至1,479万吨和1,430万吨，占产销量的比例分别为31%和33%，下降1个和3个百分点。吨煤价格小幅减少1.3%至538元。吨煤成本减少2.4%至285元，吨煤毛利小幅下降0.7%至206元，不考虑占比很小的焦炭业务，吨煤净利下降14%至54元。总体经营略好于行业平均水平。
　　压减焦炭资产：焦炭产销量分别是154万吨和156万吨，同比下降12%。焦炭价格下降8.1%至1,774元/吨，吨焦成本增长1%至1,539万吨，吨毛利下降42%至235元，毛利率由21%下降至13%，占收入的比例由13.6%下降至10.4%。公司将所持有弘峰焦化股权转至潞安焦化，压减产能，针对焦化资产计提减值4.95亿元，20年对业绩的拖累有望减少。
　　2019年下半年公司收购母公司潞安集团的慈林山煤业100%股权，新增产能540万吨，增加现有产能13%左右，正在逐步解决同业竞争和提升公司业绩。
　　资产质量和盈利能力较好兼顾成长性。公司拥有较好的吨煤盈利能力，行业排名居前，成本控制较好，现金充沛。公司资源储备丰富且有较好外延内生性成长前景，此外国企改革值得期待。
　　估值
　　出于业绩略低于预期，对未来经济下行压力的担心以及对煤价的下行压力超预期，我们下调20、21年每股收益36%和38%至0.72元、0.83元。19年市盈率7.9倍，市净率0.6倍，低于行业平均，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　业绩低于预期；煤价下行。