东吴证券-特步国际-1368.HK-主品牌流水逐步恢复，KSGB海外业务待观察-200507

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　　3、4月恢复势头明显，年底库销比有望恢复正常水平：公司前日已公布20Q1流水，特步主品牌线上线下零售额同比下降20%-25%，符合预期。分月份来看，1月春节前流水超过20%增长，2月流水下滑8成、3月流水恢复6-7成、4月流水进一步恢复；折扣率方面，往年Q1由于春节活动零售折扣平均在7.5折左右，20Q1下降至6.5-7.0折；库销比方面，20Q1在5个半月左右，与同行基本相若，预计20年末有望恢复到4个月左右的正常水平。
　　从2020年来看，考虑疫情影响，主品牌及KSGB承受一定压力：
　　1）特步主品牌：巩固跑步优势+签约林书豪进一步拓展品牌潜力。3、4月渠道零售陆续恢复，公司亦通过允许Q1换货、延长总代理账期等方式支援渠道，并积极通过多种线上新渠道抓住销售机会，预计2020年特步品牌收入高单位数下降，考虑促销及退货带来的毛利率下降，预计利润端降幅在三成左右。
　　2）KSGB：K-SWISS品牌是未来4-5年的发展重点。2019/8/1特步以自有资金2.6亿美金（约合17.5亿人民币）全资自韩国衣恋集团收购E-Land Footwear USA（简称KSGB），从而取得K-Swiss、Palladium、Supra等品牌的全球业务所有权。2019年KSGB的并表为集团带来了4.66亿人民币收入，同时带来了将近1亿元一次性费用（包括3600万法务及中介费用、1000万裁员产生相关的费用、5000万以低于账面价值出售Supra库存及相关资产减值带来的费用）。
　　2020年KSGB全年并表，但由于疫情在全球的爆发，KSGB的生意将受到影响，其大部分为批发业务，春夏订单总体发货正常但秋冬订单面临压力，预计全年收入将有所下滑，并伴有一定规模的经营亏损，仍需要观察海外疫情后续发展带来的影响。公司希望Palladium持续在大中华区保持良好增长，继续以分销及自营模式开店；K-SWISS品牌则在重新定位和发展的投入期，全新的形象店在品牌重塑后将率先在中国开业。
　　3）JV层面：通过合营公司引入明星品牌，布局慢跑及户外领域。2019/3/4，公司公告与美国著名鞋业集团Wolverine World Wide开设合资公司（各持股50%），经营慢跑品牌Saucony及高端户外Merrell两大品牌中国内地及港澳业务，目前Saucony及Merrell线上渠道已经开始运营，线下实体首店将分别在2020年Q3/Q4开业，2020年预计两品牌合计开店30-50家，由此测算线上线下合计收入贡献5000-6000万元，同时由于品牌发展初期主要以直营形式开店，投入较多，2020年预计两品牌各自亏损3000-4000万元（但特步持股50%，故影响报表利润3000-4000万元）；预计21、22年两品牌进入快速发展阶段，22年门店希望达到200-300家，同时实现盈亏平衡。
　　盈利预测与投资评级：我们预期公司20/21/22年收入同比-3.0%/+14.0%/+11.4%至79.4/90.5/100.8亿元，归母净利同比-29%/+26%/+14%至5.2/6.5/7.4亿元，对应当前PE为13/10/9X，出于对国内及海外疫情的谨慎观望，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）新冠病毒肺炎疫情影响零售; 2）初涉多品牌运作需要磨合; 3）新品牌培育的风险