中泰证券-康华生物-300841-受产能限制业绩短期承压，Q4有望环比改善-211025

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事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入7.89亿元，同比下降4.41%；实现归母净利润5.83亿元，同比增长69.75%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比增长0.19%。

受产能限制业绩短期承压，四季度有望环比改善。

2021年单三季度实现营收2.28亿元（同比-38.33%）、归母净利润3.31亿元（同比+105.74%）、扣非净利润9993万元（同比-37.74%），其中非经常性损益主要为参股公司公允价值变动损益约2.38亿元。

5月底公司公告病毒性疫苗二车间技改完成，公司核心品种人二倍体狂苗的产能从300万支扩充至500万支，但由于实际产能完全释放仍需一定时间，叠加库存滚存消耗，因此三季度短期业绩承压。

截止今年年中，公司已经实现覆盖疾控中心1650个,覆盖接种点3686个，销售网络覆盖顺利推进。

我们仍然看好后续随着新增产能逐步释放，人二倍体狂苗持续快速放量。

长期来看，我们预计2024-2026年公司二倍体狂苗全部产能达产后总产能有望达到1100万支/年，公司峰值收入体量有望达到30-33亿元，利润体量有望达到13.5-15亿元。

费用端保持稳定，研发持续投入。

2021Q3公司整体毛利率略有下降至92.72%，同比下降2.44pp，毛利率的下降主要是由于会计准则变更下，与合同直接相关的疾控配送成本计入营业成本科目所致。

费用端来看，Q3销售费用6347万元，同比下降52.08%，销售费用率与上半年基本持平，为27.81%。

管理费用率和财务费用率分别为8.31%、-1.93%，基本保持稳定。

Q3研发费用1134万，研发费用率4.97%，公司以市场为导向不断进行产品创新与新工艺创新，同时积极利用外部研发资源开展交流合作，在研轮状病毒疫苗和诺如病毒疫苗等，后续管线有望逐步丰富。

拓宽在研管线，奠定长期发展基础。

公司在研管线布局多个系列品种，如吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗和轮状病毒基因工程疫苗等处于临床前，期待逐步取得进展。

并且公司前瞻性布局mRNA技术，2020年10月参与mRNA企业艾博生物的A轮融资，增资后持股比例为2.34%，丰富长期发展基础。

盈利预测与投资建议：根据三季报非经常性收益的情况，我们对盈利预测作出调整，预计2021-2023年公司营业收入为12.48、19.22和28.56亿元，同比增长20.16%、54.04%、48.56%；归母净利润为6.93、8.50、12.86亿元（调整前为5.82、7.86、12.52亿元），同比增长69.74%、22.74%、51.22%。

公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放未来5年保持快速增长、长期成长性强，维持“买入”评级。

风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。