兴业证券-招商公路-001965-具有REITs基因的高速公路运营商-200507

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　　证监会、发改委发布REITs试点通知：2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。其中提出聚焦的重点行业，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施。REITs可以有效盘活存量资产、形成良性投资循环，提升直接融资比例，降低企业杠杆。同时作为中等收益、中等风险融资工具，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会投资渠道。
　　高速公路资产回收期长、现金流稳定，具备REITs试点条件。信托投资基金（REITs）指将流动性较低的、非证券形态的不动产资产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。基础设施类REITs产品是以基础设施等不动产财产或不动产收益权作为基础资产，以未来产生的运营现金流为主要收益来源的一种标准化金融产品。高速公路资产开展公募REITs试点具有天然的条件和需求：1）高速公路资产具有稳定的正现金流；2）收费公路无形资产主要为特许经营权，权属清晰，收费期明确；3）高速公路是典型的资本密集型行业，发行的公募REITs有利于提前回收资本金、降低负债率加快资产周转率。
　　招商公路是具有REITs基因的高速公路运营商：招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。公司具有天然的REITs基因、也有相应需求，一方面公司具有较强的高速公路投资能力、投资经验较为丰富、且投资范围遍布全国各地；此外公司近期频繁收购导致负债率明显提升，推进REITs有助于公司降低负债率，加快资产周转率。招商公路受益于REITs可能的方向为1）公募REITs产品的基础仍是资产运营，招商公路是中国投资经营里程最大的高速公路运营服务商，未来可以开拓运营托管服务范围，扩宽业务模式以及范围，增厚公司利润。2）公司现有高速资产以及未来新收购的高速资产均可使用REITs模式，降低负债率、加快周转率，提供了轻资产快速扩张的新可能。3）公司旗下的光伏资产等也具有发行REITs可能性，将进一步缓解公司融资压力，降低运营风险。综上，我们认为招商公路具有发行REITs产品的能力也相应有一定需求，同时发行REITs产品有助于公司拓宽融资方式、新增盈利模式；加快公司资产周转、降低负债率、提升利润、通过轻资产模式快速扩张。
　　短期受疫情影响业绩下滑，但对长期估值影响不大：2019年公司全年实现营业收入81.85亿元，同比增长21.09%，实现归母净利润43.27亿元，同比增长10.65%，业绩稳健符合预期。2019年公司收购中国中铁高速公路存量资产、牵头联合多家国内上市公司签约土耳其三桥项目，外延并购优质项目保证高速公路收入稳健性；智能交通业务板块齐头并进，收入增速位列公司所有业务板块之首。2020年Q1，公司实现营业收入8.70亿元，同比下降49.09%；归母净利润为亏损7.14亿元。公司一季度亏损主要是受疫情影响全国高速公路自2月17日起免费通行，公司主营业务受到较大影响。但随着5月6日全国高速公路恢复收费，我们预计公司业绩将很快恢复，且未来很有可能通过延长收费期限的方式弥补损失，因此我们认为在DCF估值下，短期冲击对公司长期价值影响不大。
　　投资策略：2020年高速公路免费政策短期影响公司盈利水平，但随着复产复工不断推进及免费政策结束，预计公司业绩将很快恢复。此外，公司提出股权激励计划，优化公司治理；发行可转债体现了对未来发展的信心。我们下调2020年盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润22.77、52.11、57.75亿元，EPS为0.37、0.84、0.93元，对应2020年5月6日收盘价7.17元，PE为19.5X、8.5X、7.7X，假设未来几年分红率维持40%，股息率约为2.1%、4.7%、5.2%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济影响车流量、收费政策风险、新增投资不及预期等。