中信证券-裕同科技-002831-投资价值分析报告：成长新周期，疫情不改基本面向上-200507

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　　虽然疫情短期带来经营压力，但预计全年业绩仍将体现一定韧性并领先同业。公司“1+N”大消费包装战略日臻成熟，并进入成长新周期。随产能释放、效率升级及供应链平台整合同业，预计ROE仍有上行空间。首次覆盖给予“买入”评级。
　　公司概览：高端礼盒全球龙头，由消费电子迈向大消费包装。公司立足3C包装，不断开拓烟标、酒包、大健康、化妆品等消费品包装，并开始向智能制造及设备领域拓展。智能手机大单品崛起助力公司成长为3C包装龙头，2012-16年收入CAGR达24%；2017-18年3C产业链景气下行、新客户订单爬坡、纸价高位运行以及汇兑损失等因素叠加，公司基本面承压；随大消费包装战略进入收获期，公司成功摆脱对单一行业&大客户的依赖，已经进入新一轮成长周期。2019年3C/烟酒包装/化妆品/大健康收入占比约达到79%/13%/3%/2%。
　　疫情短期影响：抗风险能力显著提升。2020Q1公司收入同比+2.1%，归属净利润同比-7.9%，且4月份订单稳定，疫情影响下经营好于市场预期。原因：1）稳定的全球生产及交付能力，核心客户供应份额提升；2）现金流充沛；3）增量业务（烟酒包装、环保餐盒、智能手机防爆膜等）增长较快且盈利较好。我们预计公司全年订单不悲观，其中5G手机、智能穿戴需求增长是大势所趋，预计全年3C包装收入同比+5%；烟酒需求有韧性，增量客户贡献大，预计全年收入同比+18%。乐观/中性/悲观预期下预计全年归属净利润同比+11%/+5%/-3%。
　　纸包装行业：集中度加速提升，且不乏结构性亮点。2018年中国纸包装行业产值约9,680亿元，行业进入门槛低、运输半径有限、自动化程度低致使行业格局分散，推算2017-19年CR5分别2.9%/4.2%/4.4%，对标海外成熟市场，集中度存在提升空间，疫情加速行业洗牌。结构上，随国企改革及中烟体系反腐深化，烟酒包装产业迎来市场化竞争的新机遇，利于龙头公司加快布局。利润端，由于行业位于产业链中游，议价能力受限，综合成本管控能力为致胜关键。
　　公司展望：空间广阔、效率护航。测算3C包装/烟标/高端酒包/化妆品包装等目标市场规模均在约200-300亿元，公司市场份额仅分别为28%/1.7%/3.6%/1.1%，未来市占率提升趋势明确。公司以交付能力+效率优势构筑护城河，逐步进入CAPEX扩张周期之后的业绩兑现期，并利用供应链平台集采熨平纸价波动、通过降低美元敞口对冲汇率风险，我们判断公司有望维持10%左右净利率水平。
　　风险因素：产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低销售单价；汇率大幅波动。
　　投资策略：预测公司2020-22年EPS分别为1.25/1.56/1.85元。公司全球高端礼盒包装龙头地位稳固，规模及效率持续领先同业，疫情影响下业绩韧性强，进入新的成长周期后估值中枢有望抬升。给予目标价31.3元，对应2020年25xPE，首次覆盖给予“买入”评级。