国金证券-青松股份-300132-收购诺斯贝尔剩余股份，整合发力化妆品板块-200508

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　　事件
　　2020年5月6日，公司发布公告：拟通过全资子公司广东领博以现金方式收购诺斯贝尔剩余10%股份，诺斯贝尔总体估值43亿元，对应19年PE为17x。2019年5月，公司曾收购诺斯贝尔90%股份，对应作价24.3亿元，当时诺斯贝尔总体估值27亿元，对应19年PE为11x。
　　点评
　　2019年及1Q2020营收高增，主要原因为诺斯贝尔19年5-12月业绩并表：2019年收入29.08亿元，同比+104.57%；归母净利润4.53亿元，同比+13.19%；扣非归母净利润4.31亿元，同比+6.24%。1Q2020收入7.09亿元，同比+113.86%；归母净利润0.84亿元，同比+2.82%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+3.72%。19及1Q20收入高增原因为诺斯贝尔并表，净利润增速较低主要受19下半年起化工产品价格回落毛利承压影响。
　　诺斯贝尔是国内最大的化妆品ODM商之一，公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90%股份的并购：诺斯贝尔在上游已与巴斯夫、杜邦、科莱恩等30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系，下游客户包括屈臣氏、植物医生、伽蓝集团、完美日记、御泥坊、上海家化、高姿、联合利华等知名品牌集团。19年5-12月，诺斯贝尔实现营业收入16.04亿元，营业利润2.48亿元，毛利率为26.99%。其中面膜收入8.34亿元，毛利率29.60%；护肤收入4.22亿元，毛利率26.36%；湿巾收入2.39亿元，其他化妆品收入1.09亿元。
　　诺斯贝尔完成2018-2019业绩承诺：诺斯贝尔原股东承诺2018、2018-2019、2018-2020实现累计扣非归母税后净利润不低于2.0、4.4、7.28亿元。2019全年，诺斯贝尔实现收入21.78亿元，同比+10%；归母净利润2.53亿元，同比+23%。2018-2019诺斯贝尔累计完成扣非归母税后净利润4.53亿元，其中2018年2.10亿元，2019年2.43亿元（同比+15.7%）。
　　 19年公司主业松节油深加工业务产品价格相较2018年有所回落，毛利率端承压明显：公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一。2019年，公司松节油深加工业务的主要原材料松节油价格下跌幅度较大，受上下游价格传导效应影响，19年松节油深加工业务实现收入13.04亿元，同比-8.24%；营业利润3.97亿元，同比16.05%；毛利率36.49%，同比-4.40pct。
　　投资建议：本次收购诺斯贝尔10%股份有利于公司对化妆品板块进行整合。考虑到公司主业松节油价格的回落，我们预计20-22年归母净利润为5.27（较前次预测下调14%）、5.96（较前次预测下调20%）、6.88亿元，同比+16%、13%、15%，当前市值对应PE为16x、14x、12x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、业绩承诺无法兑现、股权质押风险、无实际控制人风险