东方证券-天目湖-603136-业绩基本符合预期，期待内生外延更大弹性-200507

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　　公司发布19年年报，2019年公司实现营收5.03亿元/+2.81%，实现归母净利润1.24亿元/+19.86%，扣非归母净利润1.21亿元/+29.57%，与前期业绩快报基本一致。
　　单四季度公司实现营收1.16亿元/-4.72%，实现归母净利润8769.66万元/+2.04%，扣非归母净利润8718.92万元/+177.92%，整体经营表现突出。
　　公司发布20年一季报，20Q1公司实现营收2144.47万元/-76.2%，实现归母净利润-2639.88万元/-275.98%，实现扣非归母净利润-2858.15万元/-292.83%。
　　核心观点
　　营收保持稳健增长，盈利超预期来源于景区精细运营精细化+民营体制灵活管控优势。公司营收端维持稳健增长，分业务看：（1）景区业务实现营收3.16亿元/+3.35%，其中山水园实现营收1.65亿元/+3.13%，南山竹海实现营收1.35亿元/+4.63%，水世界实现营收0.15亿元/-4.54%；（2）温泉业务实现营收0.53亿元/-4.25%，酒店实现营收0.96亿元/+0.74%，旅行社实现营收0.13亿元/+2.68%。整体营收保持稳健增长背景下，盈利增速大幅提升，主要来源于毛利率改善（+3.21pct）,费用率有效管控（销售费用/管理费用/财务费用下降1.24/0.26/2.63pct）,公司盈利能力持续优化背后是公司对线路安排、产品组合及内部管理的持续改善。
　　短期看疫情影响基本落地，年内有望受益周边游复苏弹性。疫情影响下公司景区1月24日-3月19日暂停运营，对整体一季度景区经营造成负向冲击，基本符合前期预期。综合看，我们认为一季度业绩占全年仅15%，影响弹性相对可控，同时考虑国内疫情控制好转，周边游有望率先复苏，公司背靠长三角高端客流有望受益修复成长，因此对全年可不必过分悲观。
　　20年有望进入温泉二期及外延拓张项目密集落地期，为公司成长打开更大向上弹性。御水二期年内有望开业，更高端的温泉二期项目建成后一方面有望进一步解决高端客群需求提升客单价，另一方面也有望通过产品组合等方式将高端消费群体与公司其他景区联动，带动客单价及客流的双重提升。同时，公司具备优秀的景区运营能力，依靠水库等非核心资源打造优质景区，一定程度摆脱了传统景区对稀缺资源的依赖性，外延项目亦积极推进中，有望为公司成长打开更大弹性。
　　财务预测与投资建议
　　由于疫情影响，我们调整公司20-22年EPS预测为0.83/1.24/1.42元（调整前20-21年EPS 1.07/1.47元），使用可比公司估值法给予20年36倍PE，对应目标价29.88元，维持买入评级。
　　风险提示
　　重大自然灾害及疫情影响，外延项目不及预期