国盛证券-数字阅读行业年报总结：免费阅读兴起，版权+广告释放新动力-200507

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　　2019年版权业务助力数字阅读公司增长，20Q1表现亮眼。数字阅读公司在线阅读收入在2015-2017年经历了快速增长，2018年起增速放缓，2019年出现负增长。2019年，阅文并表新丽后版权运营收入44.2亿元，占比（53%）超过数字阅读；掌阅版权产品收入2.6亿，占比13.9%，预计仍有提升空间。疫情影响下，数字阅读平台流量增长显著，从实际业绩表现来看，20Q1掌阅归母净利润同比增长78.2%，中文在线归母净利润扭亏为盈。掌阅科技和中文在线毛利率分别同比增加11.6和8.8pct。
　　免费模式兴起，数字阅读付费率承压，掌阅毛利率提高。免费阅读始于2018年下半年，用户规模及用户活跃度增长迅速，目前番茄小说（字节跳动）、米读（趣头条）月独立设备数已跃居行业前十。阅文和掌阅也推出了飞读和得间小说。受腾讯渠道流量下滑及免费阅读的冲击，阅文付费率从2017年的5.8%下滑至2019年的4.5%。从掌阅最新的财务数据看，数字阅读毛利率由27.2%提升至35.3%。其中付费模式采用CPS（收入分成）计费，毛利率预计稳定；免费阅读买量成本大概率计入了推广成本，由此带来毛利率提升。在传统预装和CPS模式下，付费阅读的规模效应并不显著，但若免费阅读买量采用CPA模式，理论上用户留存时间越长，LTV越高，则毛利率更高。
　　优质内容与作家资源构筑版权业务护城河，阅文具有绝对优势。2019年阅文和掌阅的版权业务都实现了高增长，分别同比增长341%和91.1%。实现版权价值的关键是优质内容和作家资源，截止至2019年底阅文已积累了1220万册作品和810万创作者，位于行业领先地位。从财务数据来看，阅文内容成本占比较高。2017-2019年阅文集团内容成本占在线阅读收入的比重分别为37.4%/40%/39.8%，处于行业最高水平；掌阅科技逐年加强内容成本投入，2019年版权成本占数字阅读收入的比重提升至28.1%。
　　从商业变现、内容资源和运营策略三个维度对比免费阅读平台，我们发现：番茄和飞读小说目前广告栏目利用程度较低，也相对带来更好的用户阅读体验。短期来看，强渠道投入和系统化金币玩法能够快速实现用户增长，但是也大幅增加了平台的获客成本，免费阅读的中长期发展仍需关注优质内容和商业化变现通路。番茄与米读加强投入独家版权内容增强用户粘性，米读和连尚小说合理融合“付费+免费”制度，实现广告和付费收入的双轮驱动。得间和飞读小说通过免费模式开辟流量渠道，借助自有版权内容优势打入免费阅读市场，未来如何融合自有付费和免费内容、提升商业化变现效率是平台发展的关键。
　　投资建议：我们认为，目前数字阅读行业出现了新的边际变化，在维持和做大原有核心付费用户的基础上，加强布局版权衍生业务、切入免费阅读市场将是未来增长的关键。阅文集团（0772.HK，未覆盖）在内容和作者资源上具备绝对优势，收购新丽传媒版权运营业务预计持续贡献业绩增量；掌阅科技（603533.SH，未覆盖）积极尝试“付费+免费”全新商业模式，未来广告收入有望增强盈利能力，建议关注。
　　风险提示：行业竞争加剧、广告增长不及预期、政策监管风险。