方正证券-中国太保-601601-GDR发行推进，如何看待太保的海外发行-200507

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　　事件：太保于近日收到银保监会函件，原则上同意发行全球存托凭证（GDR）并在伦交所上市。
　　时间节点：发行上市还需取得相关境内外证券监管机构和证券交易所的最终批准。若成功获批，按之前股东大会要求应在2020年11月8日前择机完成。
　　发行量级及发行价格：
　　1）发行GDR所代表新增基础证券A股股票不超过628,670,000股（包括因任何超额配股权获行使而发行的证券（如有）），不超过本次发行前公司A股股份的10%。
　　2）发行价格将视境内外资本市场情况确定、按转换率计算后的金额不低于最近一期每股净资产。参考华泰证券，发行价格按转换率计算后14.15元，介于发售日前20日A股成交均价18.71元与H股收盘价12.35元之间。太保A、H股今日前20日成交均价分别为28.93元、24.19元，发行价格大概率介于之间。募资总额因此预计为152亿元~182亿元。
　　对太保的短期、长期影响：
　　1）短期转股价差的影响：由于GDR的转化机制+G股发行价格低于转换后的A股，市场担心价差压力将压制太保股价。回溯华泰证券发行GDR的过程，在华泰G股伦交所上市至转股期间，股价相对券商指数下跌15%。但究其原因是A/H股价差太大（G股开售日前20日均价价差51%），导致A/G股定价日价差达到32%，形成了较大转换套利空间，在转股前压抑了A股股价。而也因转股后的套利了结，华泰在GDR转股后一交易日相对行业下跌5%。与华泰不同，太保A/H股今日前20交易日均价价差仅20%，预计GDR发行价格转换后与A股价差在10%左右，扣除转换成本、套利空间并不大，对股价的压抑影响较小。
　　此外，华泰在通过监管审核至发行GDR前（2018.12-2019.06）股价上涨33%，较行业指数实现相对涨幅3%、较上证综指实现相对涨幅18%。上涨的根因在彼时流动性环境的变化+监管政策的支持，华泰作为龙头券商重点获益。同理对太保而言，发行GDR前的估值与价值统一，股价波动遵循当前行业与公司基本面变化逻辑。Q1保险行业、太保自身受疫情冲击较大，新单保费与投资双降；进入Q2新单保费得到改善，同时随疫情拐点的到来、海外疫情的逐步控制、利率阶段稳定，而权益市场也将逐渐回暖。太保价值指标将有所恢复、估值也将有较大的修复空间。
　　2）长期资本布局的影响：作为第一家伦交所上市的保险公司，海内外布局同步开展。一方面，伦交所发行GDR可再引入海外投资者、改善治理结构、提升太保经营能力。前期H股发行引入新加坡政府投资咨询公司（GIC）进入董事会，当前发行GDR以引入战投（或进入董事会），进一步金融开放、改善公司治理结构。另一方面，有助于公司推进国际化布局。海外融资以打开国际金融市场，拓展海外业务、探索负债端的新增长源，多元化布局。获增量资金可进一步扩大国内业务面、同时进行海外业务布局，以谋长远发展。
　　太保投资杠杆较低、权益弹性较小，但也得益于此Q1在权益波动环境下表现相对稳定。同时太保资产负债久期缺口较上市同业较大，因此对利率风险由较高的敏感度。随疫情拐点的出现、海外疫情的稳定，利率进入缓和区间，太保投资端隐忧减小。GDR发行前关注公司基本面修复情况，发行后价差压力较小，影响相对有限。同时公司坚持价值路线、着眼长期业务增长、价值增长长期可期。当前公司估值仅0.6 PEV，历史估值低位，建议中长期关注。
　　风险提示：海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动，投资收益大幅下滑；国内疫情影响新单增长不及预期。