华西证券-嘉必优-688089-疫情冲击有限，技术＆客户双轮驱动效应加速-200507

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　　事件概述
　　事件：嘉必优发布2019年年报和2020年一季报：2019年实现营收3.12亿元，同比8.89%，归母净利润1.18亿元，同比21.85%，归母扣非净利润0.80亿元，同比19.59%，每股收益1.31元。2020年第一季度实现营收0.56亿元，同比15.71%。
　　营收、利润符合预期，ARA和唾液酸（SA）的毛利率提升带动公司整体毛利率提升。（1）ARA业务实现营收2.48亿元，ARA收入占公司营业收入79.68%，同比增长8.98%，毛利率55.02%，上升3.22个百分点。ARA毛利率的显著提升反映嘉必优在ARA领域的国内绝对领先地位已经确立，未来收入有望稳中有升。(2)DHA业务实现营收0.45亿元，同比增长-4.45%，毛利率47.10%，下降3.16个百分点。尽管DHA营收及毛利率出现下滑，但《食品安全国家标准婴儿配方食品》和《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》（征求意见稿）中对DHA添加剂的含量下限进行了明确规定，同时，如果婴儿配方食品中添加了DHA，则至少需要添加相同量的ARA。未来有望实现反转。（3）SA业务实现营收0.13亿元，同比增长73.68%，毛利率53.43%，上升14.87个百分点。SA营收及毛利率的显著改善对嘉必优的发展具有尤为突出的战略意义：一方面，下游应用场景显著扩大――ARA及DHA主要用于婴幼儿奶粉领域，而SA则主要用于健康食品、生物制药与化妆品等领域；另一方面，ARA业务的迅速增长有望坚定嘉必优落实国内领先的营养素平台商的战略定位，具体而言：在婴幼儿食品添加剂领域，通过推出新品来满足下游奶粉更加接近母乳成分的需求，在健康食品领域，则通过沉淀的领先食品厂商客户资源来丰富产品供应线。（4）β-胡萝卜素营收0.05亿元，同比增长126.11%，毛利率由负转正。我们注意到：胡萝卜素的应用范围非常广泛，可以用于食品添加剂及着色等领域，生物技术生产的胡萝卜素的性价比优势较为突出，未来有望成为公司重要增长点。
　　公司位于疫情核心区武汉，但主营产品ARA和DHA系婴幼儿奶粉必须添加的添加剂，刚性需求属性明显，今年后续阶段有望迅速回暖。预计2020-2022年来自于ARA的营收分别为2.46/2.67/2.90亿元，同比增速分别为-1.05%/8.60%/8.78%，毛利分别为1.38/1.50/1.63亿元，同比增速分别为0.71%/8.98%/8.78%；来自于DHA的营收分别为0.55/0.84/1.40亿元，同比增速分别为21.23%/53.56%/66.43%，毛利分别为0.26/0.40/0.66亿元，同比增速分别为20.97%/53.24%/66.08%。（1）2019年报中，ARA业务全部折合为油剂来披露销量（1吨油剂相当于3.57吨粉剂），根据年报数据测算，2019年实现ARA的销量为374.10吨，同比7.31%，对应单价为663.58元/千克，同比上涨约1.56%。考虑疫情影响及刚需属性，我们提出ARA业务预测假设：2020-2022年ARA的销售增速分别为1.05%/8.60%/8.78%，对应的单价分别为670/680/690元/kg，毛利率分别为56.00%/56.20%/56.20%。（2）2019年年报中，DHA业务折合为油剂来披露销量（1吨油剂对应4.27吨粉剂，）2019年实现DHA的销量为81.32吨，同比增长约3.95%,对应单价为556.79元/千克，同比大约下降8.03%。考虑到婴幼儿奶粉新政推行将显著带动DHA市场增速，结合一二季度疫情冲击，假设2020-2022年的销量增速分别为25%/55%/68%，单价分别为540/535/530元/kg，毛利率分别为47.00%/46.90%/46.80%。
　　预计2020-2022年SA产品的营收分别为0.19/0.30/0.48亿元，同比增速分别为45%/59%/60%，对应毛利分别为0.10/0.15/0.24亿元，同比增速为41.12%/55.94%/58.43%；预计2020-2022年的β-胡萝卜素业务的营收分别为0.08/0.17/0.37亿元，同比增速分别为80%/108%/110%，对应毛利分别为83.98/262.02/733.66万元，同比增速为8471.43%/212.00%/180.00%。（1）SA产品预测假设：结合过往SA业务发展态势及疫情冲击影响，预计该产品仍将保持迅速增长态势。假设2020-2022年的营收增速分别为41.12%/55.94%/58.43%，毛利率分别为52.00%/51.00%/50.50%。（2）2019年的β-胡萝卜素的毛利率由负转正，营收增速126.11%。考虑该产品的广阔应用场景及疫情冲击影响，预计增长有望加速，假设2020-2022年的营收增速分别为80%/108%/110%，毛利率分别为10.00%/15.00%/20.00%。
　　顺应更高质量标准的婴幼儿奶粉的添加剂需求态势，嘉必优积极布局乳糖等多种新型添加剂，为公司未来发展进一步蓄力。（1）婴幼儿奶粉的质量评价标准为营养素含量与母乳成分的相似程度。伴随婴幼儿奶粉需求品质的升级需求，未来有望在富含棕榈酸的甘油三酯、母乳低聚糖（HMOs）等多种添加剂领域进行模拟。（2）富含棕榈酸的甘油三酯：甘油三酯为动物性油酯与植物性油酯的主要成分，由1个甘油分子和3个脂肪酸分子组成，透过饮食摄取，由一分子甘油与三分子棕榈酸酯化生成的甘油酯。存在于动、植物油脂中，是棕榈油的主要成分。人乳中的棕榈酸在甘油三酯sn-2位上含量较高，这一结构可促进婴儿脂肪酸吸收、软化粪便并预防钙的吸收不良，有助于婴儿早期骨代谢和发育、调节肠道菌群，在降低肠道损伤后炎症反应、调节婴儿啼哭等行为中亦可发生作用。目前，公司在研的OPO关键技术可以用于制备sn-2位富含棕榈酸的甘油三酯，产品质量出于国际领先水平，可为我国婴幼儿配方食品提供高品质、低成本原料。（3）母乳低聚糖（HMOs）：母乳低聚糖属于母乳中三大营养物质的糖类，在母乳中的含量约是8-15g/L，是仅次于乳糖的第三大碳水化合物和仅次于乳糖、脂类、蛋白质的第四大营养物质。但母乳低聚糖跟一般的碳水化合物不同，它无法提供能量，不过，却可以为宝宝带来诸多其他的益处：促进肠道益生菌菌群定植，维持肠道健康；阻挡病原菌，对抗感染；增强宝宝免疫力等。公司在研项目HMOs合成技术研究完成后，将为公司提供新的增长点。（4）我们判断：伴随公司婴幼儿添加剂产品线的进一步丰富与完善，嘉必优有望通过更灵活的方式与食品厂商进行联合创新来推出更富竞争力的婴幼儿奶粉。
　　年报披露公司在叶黄素、番茄红素、益生菌等多种食品添加剂领域进行研发，这一产品群有望与SA、胡萝卜素等一起来放大客户价值。（1）叶黄素(Lutein)，别名植物黄体素，在蔬菜、水果、花卉等植物中广泛存在，其化学式中含有两个紫罗酮环，是一种具有维生素A活性的类胡萝卜素，是存在于人眼视网膜黄斑区的主要色素。其主要作用包括：视力保护、着色、抗氧化、抗癌、延缓早期动脉硬化、预防糖尿病等。（2）番茄红素：番茄红素（lycopene）广泛存在于番茄、番茄制品及西瓜、葡萄柚等水果中，是成熟番茄中的主要色素，也是常见的类胡萝卜素之一。番茄红素所具有的长链多不饱和烯烃分子结构，使其具有很强的消除自由基能力和抗氧化能力。（3）益生菌：益生菌是通过定殖在人体内，改变宿主某一部位菌群组成的一类对宿主有益的活性微生物。通过调节宿主黏膜与系统免疫功能或通过调节肠道内菌群平衡，促进营养吸收保持肠道健康的作用，从而产生有利于健康作用的单微生物或组成明确的混合微生物。
　　预计2020-2022年分别实现营收3.28/3.99/5.15亿元，同比增长5.24%/21.58%/29.27%，归母净利润分别为1.39/1.58/1.85亿元，同比增长17.9%/13.6%/16.9%这种预期基于如下的假设：（1）2019年和2020年Q1的管理费用发生额分别为0.25和0.03亿元；对应的管理费用率分别为8.13%和5.56%。2019年管理费用率显著上涨主要系IPO过程中的中介费用所致，在一季度营收因疫情出现显著下降的情况下，管理费用率下降至5.56%，显现公司较为出色的管理效率。假设2020-2022年的管理费用率分别为5.50%/5.20%/5.10%，呈现较为稳健的下降态势。（2）2017-2019年的销售费用率分别为5.70%/5.37%/5.61%，基本保持稳定，假设2020-2022年的销售费用率分别为5.40%/5.20%/5.20%。（3）2017-2019年的研发费用率分别为5.96%/5.72%/6.01%，稳定在6%左右。出于公司打造基于客户&技术优势的营养素添加剂平台供应商的考量，未来研发费用仍将保持较高位置，假设2020-2022年的研发费用率分别为6.00%/6.00%/6.00%。
　　投资建议
　　尽管公司地处疫情核心区武汉，但凭借坚实的下游需求，公司营收及利润有望继续保持正增长。调整2020-2021年的营收3.71/4.76亿元调整为3.28/3.99亿元，新增2022年预测5.15亿元，归母净利润由1.36/1.64亿元调整为1.39/1.58亿元，新增2022年预测1.85亿元。对应EPS分别为1.16/1.32/1.54元，给予55倍2020年归母净利润估值，对应目标价为63.80元，提升至买入评级。
　　风险提示
　　技术迭代风险、原材料价格波动风险、专利诉讼风险、疫情导致的需求降低风险、新技术路线选择错误的风险、系统性风险等。