光大证券-东华能源-002221-2019年年报和2020年一季报点评：聚丙烯产能持续扩张，贸易资产剥离聚焦化工新材料-200508

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　　事件：
　　2019年，公司实现营业收入462亿元，同比-5.6%；实现归母净利润11.04亿元，同比+2.4%；实现归母扣非净利润8.93亿元，同比+3.2%。2020Q1，公司实现营业收入93亿元，同比-32.7%；实现归母净利润2.68亿元，同比-23.7%；实现归母扣非净利润2.32亿元，同比-24.7%。
　　点评：
　　◆2019年，PDH盈利小幅下调；2020Q1，丙烷价格高位，聚丙烯价格调整，PDH价差大幅收窄。
　　2019年，虽然行业整体价格下行，PDH至聚丙烯平均价差跟上年略有收窄。根据我们观察的行业数据，2019年，丙烷平均价格同比-71美元/吨，丙烯平均价格同比-1132元/吨，聚丙烯平均价同比-710元/吨；PDH至聚丙烯平均价差同比-47元/吨。公司两套PDH装置运行平稳，全年生产丙烯114.5万吨，同比+8.0%，生产聚丙烯92.7万吨，同比+15.9%。子公司东华能源（张家港）实现净利润3.53亿元，同比-0.24亿元；东华能源（宁波）实现净利润2.78亿元，同比-0.32亿元。
　　2020Q1，受丙烷价格高位和聚丙烯价格下跌的影响，PDH价差大幅收窄，一季度业绩同比下行。根据我们观察的行业数据，2020Q1，丙烷平均价格相比2019全年平均价格-13美元/吨，丙烯平均价格相比2019全年-715元/吨，聚丙烯平均价格相比2019全年-1405元/吨；PDH至聚丙烯平均价差相比2019全年平均价差-1191元/吨。
　　◆PDH的低油价极限生存能力得到验证，2020Q2聚丙烯价格强势。
　　2020Q2，伴随着油价的下跌和冬季需求的过去，4月丙烷平均价格相比2020Q1下跌149美元/吨，PDH至聚丙烯平均价差相比2020Q1大幅回升1279元/吨，PDH盈利窗口再次打开。考虑到4月油价仍在30美元/桶以下，PDH的低油价极限生存能力得到验证。
　　3月底以来，受口罩和防护服需求暴增的影响，聚丙烯纤维料价格暴涨，以上海赛科S2040为例，从3月底的7500元/吨涨至4月底的11500元/吨，5月有所回落。自新冠疫情发生以来，公司快速转变生产计划，加大医用无纺布专用料的供应，公司装置对应的Y381H理论产能为3.5万吨/月，S2040理论产能为4万吨/月，一季度公司已经累计向国内无纺布企业供应医用无纺布专用料达8万吨。由于聚丙烯专用料价格的强势，我们预期2020Q2公司化工板块盈利将同比大增。
　　◆PDH产能继续扩张，聚丙烯行业巨头初具规模。
　　公司宁波二期66万吨PDH和三期2*40万吨PP装置，预计将于2020Q3末建成，届时公司将PDH产能将增加50%，PP产能翻番，宁波二、三期的建成将成为公司2020-2021年业绩持续增长的保障。
　　此外，茂名一期2套100万吨PDH和4套50万吨PP装置，已于3月进入正式建设阶段，预计2022年6月建成投产。采用UOP新工艺的茂名项目将进一步降低PDH的成本。公司在茂名一共规划了450万吨丙烯，350-400万吨聚丙烯，100万吨乙烯，50万吨聚乙烯，10万吨丁二烯和20万吨氢气，全部建成后将成为全球烯烃行业巨头。
　　◆贸易业务剥离加速，聚焦聚丙烯和新材料。
　　公司拟退出LPG国际及国内贸易业务，将相应贸易类资产从公司剥离。包括广西天盛港务有限公司100%股权、宁波优嘉清洁能源供应链有限公司100%股权以及钦州东华能源有限公司100%股权。并转售部分尚未到期的北美长约项下的货物、出售富余丙烷和进口丁烷；向马森能源提供仓储转运等服务；将VLGC委托马森能源经营等。贸易业务的剥离将有效降低该业务给公司带来的业绩波动，并且产生净现金流用于茂名一期的建设，并降低财务负担。剥离后，公司业务将聚焦PDH和聚丙烯产业，以及以PP为原料的新材料产业，和以副产氢气为原材料的氢能源产业。
　　◆积极探索氢气资源利用，打通氢能利用全产业链通道。
　　公司现有PDH装置副产6万吨高纯度氢气；宁波二期建成后，将增加3万吨。在将氢气销售给附近化工企业的同时，公司积极参与长三角、珠三角地区氢能源产业链的建设。
　　◆维持盈利预测，上调评级至“买入”，上调目标价至13.2元。
　　2020Q2聚丙烯价格的强势有望弥补2020Q1的盈利下滑，我们维持公司2020-2021年EPS为0.93元和1.04元，新增2022年EPS为1.23元，当前股价对应2020-2022年PE为10/9/8倍。基于公司在PDH和聚丙烯产业上的持续扩张，以及公司剥离贸易业务，使得业绩更为稳定，我们上调公司评级至“买入”。基于2020年行业平均14倍PE，上调目标价至13.2元。
　　◆风险提示：
　　贸易业务剥离不及预期的风险；PDH项目投产不及预期的风险；丙烷价格大幅上涨的风险；油价大幅下跌的风险。