天风证券-新乳业-002946-再下一城，新乳业扩张版图逐步从点到面-200508

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　　事件：
　　2020年5月5日，新乳业发布公告披露重大资产重组，将以17.11亿元收购西北龙头乳企宁夏夏进乳业的全部股份，收购资金60%为自有及自筹资金，40%拟通过可转债募集现金支付。
　　点评：
　　收入利润大幅提升，盈利扩张进入价值区间。
　　2017、2018及2019年1-11月，寰美乳业营业收入分别为13.66亿元、14.84亿元和13.81亿元，归母净利润0.72亿，0.71亿，1.02亿。由于19年标的收入未经审计，以19年1-11月数据估算增速估算19年全年情况，仅考虑并购完成后情况，公司营收预计提升26.68%，总额或超70亿元，归母净利润提升39.38%，或达到3.33亿元。由于疫情影响，夏进乳业预计本年度能实现的净利润指标为19年的70-80%。据公司公告，可转债未来或有的股本摊薄对eps基本没有影响。
　　夏进乳业宁夏市占率第一，盈利能力强
　　夏进乳业19年实现销售收入约14.26亿，其中常温奶收入约13亿，占比约91%，常温奶收入近三年CAGR达到8.54%；公司以常温为主，在宁夏市占率超过50%。17-19年夏进乳业综合毛利率分别为24.7%、24.16%、26.41%；预计19年净利率超过8%，ROE超过25%。新乳业在西南地区常年经营，通过此次并购公司可以整合南北资源，形成南北呼应的优质奶源战略布局，对夏进乳业进行全面赋能，开拓西北市场，培育夏进乳业未来新的增长点。
　　公司有望打通西北区域，进军陕甘宁。
　　夏进乳业属于宁夏地区单体规模最大、市占率最高的地方性乳企，身处优质奶源地带，在陕西、甘肃等地区也有布局。而先前新乳业在西部布局主要包括云南、四川、重庆（天友的投资）等地，原本西部乳业竞争相对薄弱，竞争对手相对较小，公司在宁夏落下一子，有望继续开拓陕甘宁市场，充分发挥品牌、渠道优势，巩固区域龙头地位。
　　盈利预测：考虑收购具有不确定性，我们暂不调整盈利预测。预计公司20-22年收入62.4、74.9、88.4亿元，同比增长10%、20%、18%；归母净利润2.75、3.51、4.33亿元，同比增长12.88%、27.41%、23.53%。据公告考虑疫情因素，并购的寰美乳业今年或能实现8500万左右的利润，约对应39%的增量。维持“买入评级”。
　　风险提示：食品安全问题；并购进度不及预期；区域拓展不及预期；低温奶发展不及预期；股票解禁等