万和证券-财政分析框架及2020年展望：内外兼长-200506

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　　主要观点：
　　2020年在新冠疫情的笼罩下已悄然渡过三分之一，全球贸易遭到严重冲击，国内中小企业复工复产仍面临严峻挑战。本文旨在构建一个广义财政分析框架，从预算内外的构成、财政资金调转方式为切入口，总结当前财政运行情况，展望财政扩张的空间和措施。
　　我国传统预算框架围绕一般财政展开，一般公共预算和政府性基金预算收入分别占总预算收入的60%和20%左右。我国传统预算框架包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算以及社会保险基金预算。一般公共预算是预算内财政的主要调控工具，政府性基金预算是重要补充。财税资金调转从不同维度出发，可分为跨期平衡、跨账户平衡和央地统筹协调三种机制，也由于资金平衡机制的存在，在狭义预算赤字的基础上，可以拓展出狭义实际财政赤字、广义名义财政赤字、广义实际财政赤字等概念。以城投债、政策性金融债、铁道债、PSL等为代表的预算外财政与传统预算内财政共同构建“广义财政”。2015年之后由于去杆杠、清理地方政府隐性债务等政策推进，预算外财政明显收缩，2019年在加强逆周期调节的背景下，预算外财政再度扩张，但较2014年峰值仍收缩了1万亿元的规模。
　　经济下行压力下预算内收入承压。一般公共预算和政府性基金预算收入与经济周期波动密切相关，预计二季度经济增长回到合理区间难度较大，2020年预算内收入承压。应对疫情冲击，社保收支缺口走阔，财政托底压力加大。2月，国家医保局、财政部、人社部等多部门对特定条件下的职工基本医疗保险费、基本养老、失业和工伤保险费用、公积金等方面做出减征或缓缴的安排，粗略估算2020年上半年社保减收7000亿元，社保基金的收支压力最终传导至一般公共预算。
　　我们认为，积极财政发力空间向内主要诉诸债务收入和金融央企利润上缴。粗略计算我国2019年末财政存量资金规模上限或为17800亿元，较2018年末减薄约5000亿。在财政余力收缩，常规收支难以平衡的背景下，预算内财政诉诸债务收入和非税收入增长。与2019年相比：1.赤字率预计提高至3-3.5%，带来国债和一般债融资规模扩大4000-10000亿。2.新增专项债融资规模预计达3.5万亿，较2019年增加1.35万亿。3.特别国债融资规模预计超1万亿。4.金融央企利润上缴有望贡献增量。
　　向外或短期拓宽广义财政收入以支撑基建投资。主要通过政策性金融债扩容、次级债、特别国债等流动性补充带动银行表内信贷扩容、城投债发行或提速、非标边际降压以及标准化融资工具如基础设施REITS等多种渠道。
　　风险提示：政策落地不及预期