信达证券-完美世界-002624-深度报告：品质为王，影游龙头扬帆起航-200508

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　　本期内容提要
　　游戏业务贡献高利润增长，现金流情况大幅改善。公司是国内领先的影游综合体，2018年转让院线业务后，目前游戏和电视剧为主要两大业务板块。2019年受影视业务拖累，公司实现营收80.4亿元，同比增长0.07%，实现归母净利润15.03亿元，同比下滑11.92%。剔除影视业务拖累，2019年游戏业务营收同比增长26.56%，净利润同比增长38.7%，主要系《完美世界》手游、《新笑傲江湖》等精品游戏表现优秀，以及经典端游《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。2020Q1实现营收25.74亿元，同比增长26.09%，实现归母净利润6.14亿元，同比增长26.41%，其中游戏业务净利润增速60%+，游戏业务的良好表现贡献了公司利润高增长。2020Q2来看，公司精品力作《梦幻新诛仙》已定5.13公测，全平台预约数150万+，此外全年精品大作储备包括《战神遗迹》、《新神魔大陆》等，有望持续支撑游戏业务高增长。此外，公司现金流情况大幅改善，2019年经营现金流净额净流入20.2亿元，不仅实现由负转正，且大幅超过归母净利润，主要因为游戏带来持续流水收入，同时影视业务新剧成本支出少。2020Q1现金流持续向好，经营现金流净额为净流入5.7亿元，我们预计后续公司现金流整体将保持较好的状态。
　　强研发+多平台覆盖奠定A股上市公司头部游戏研发商地位。游戏行业进入存量竞争时代，5G云游戏利好头部精品游戏研发商，公司研发能力一直处于行业领先水平且持续加大研发投入，2019年研发支出达到18亿元，研发投入规模远高于三七互娱等可比公司。此外，公司是A股少有的具有端游、主机、手游全覆盖研发能力的企业，2004年《完美世界》端游的成功奠定了公司在MMORPG类游戏的地位。2012年，随着手游市场的兴起，公司率先布局手游业务，推出多款“端转手”精品大作，2019年手游占游戏业务收入比重提升到57%。与此同时，公司通过收购等方式，推出了《Don’t Even Think》等多款优质主机游戏，主机游戏和端游一直保持较为稳定的收入规模，多平台研发实力有较强协同效应。2020年公司手游产品储备丰富，端转手产品有《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》，其中《梦幻新诛仙》是可以与《完美世界》娉美的体量较大的一款诛仙IP系列大作，已定5.13公测，目前全平台预约数150万+。其他MMORPG产品有《战神遗迹》，新品类储备有《幻塔》、《一拳超人》等。
　　剥离院线，专注电视剧业务，新开工受阻供给不足的行业背景下有望加速去库存。2018年公司转让院线业务给母公司完美世界控股，影视业务部分专注电视剧业务。2019年受影视行业整体环境影响，公司计提存货跌价准备3.6亿元，使得影视业务在2019年亏损3.1亿元。2020年公司影视剧投资项目丰富多样，涵盖都市情感、古装历史、年代动作、革命谍战、现代军旅、青春励志、古装悬疑、民国探案等多种题材类型，能够充分满足多样化的市场需求，2020年3月已播出的《冰糖炖雪梨》一播出即达到高话题讨论度，优酷站内各榜单热度登顶，稳居同期热播剧集榜top，知乎评分8.4且持续增长，YouToube上线24小时单集收看破10万次，并确认发行至美国、泰国等多个海外国家，实力圈粉海内外受众。2020年疫情影响下，新开工受阻，观影需求旺盛下行业供给不足，公司多部完成制作的库存剧将加速消化，预计公司2020年影视业务将重新实现盈利。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为100.49亿元、115.56亿元、138.67亿元，同比增加25%、15%、20%，归母净利润分别为23.53亿元、28.00亿元、32.28亿元，同比增加56.61%、18.97%、15.27%，摊薄EPS分别为每股1.82元、2.17元、2.50元，对应2020年5月7日收盘价（每股46.20元）动态PE分别为25倍、21倍、19倍。按照游戏行业2020年5月7日收盘价计算，2020年行业平均估值为27.48X。我们认为公司作为A股稀缺的具备主机游戏研发能力的龙头公司，在5G+云游戏时代有望得到业绩和估值双提升，给予公司30X估值，对应目标市值705.9亿元，对应目标价格54.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　股价催化剂：产品储备丰富，新游上线流水表现良好，5G云游戏利好主机游戏研发商。
　　风险因素：政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水不达预期的风险。