东方证券-融创中国-1918.HK-2019年年报点评：降本增效提质，土储质优价廉优势显著-200430

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　　核心观点
　　高成长持续兑现，利润率短期承压。2019年公司实现营业收入1693.2亿元，同比增长36%；实现归属于母公司净利润260.3亿元，同比增长57%，已连续3年实现50%以上的业绩增速。2019年毛利率为24.5%，同比下降0.5个百分点，考虑到部分限价项目及前期通过降价进行去化的货值将逐步结算，预计公司未来两年的结算毛利率将在一定程度上承压。
　　土储及可售货值充足，销售目标6000亿以上。2019年公司签约销售金额为5562亿元，同比增长21%，排名稳定在全国第四位。2019年在投资端积极发力，充分发挥自身在收并购领域的巨大优势，全年新增的9972万方土储中，约50%为通过收并购模式获取的。截止至2019年底，公司总土储超2.5亿平，对应约3.1亿货值，其中82%位于一二线城市，平均土地成本仅4306元/平。公司2020年可售货值达8200亿，销售目标6000亿以上。
　　杠杆率有所提升，现金流整体可控。截止至2019年底，公司净负债率为172%，较2018年上升23个百分点，主要由于年内落地多个大型收并购项目消耗部分现金。公司在手现金1257亿元，同比增长5%，现金短债覆盖倍数较2018年略有下降至0.9倍。2020年公司到期债务约500亿，待付土地款约180亿，相较在手现金规模，整体现金流仍处于安全可控范围内。
　　地产+多元业务稳步推进，物业服务成长属性最佳。截止至2019年底融创服务签约面积达2.1亿平，另有1.4亿平储备面积。在管项目的平均物业费达3.39元/平/月，远超行业平均水平。管理业态上，在文旅、会议会展、医疗康养等业态上均有布局，强大外拓能力将为融创服务提供持续的成长性。
　　财务预测与投资建议
　　维持买入评级，目标价调整至42.91港元（原目标价50.60港元）。根据年报数据我们调整公司2020-2022年核心EPS预测至6.53/7.66/8.94元（原预测为2020-2021年8.04/10.28元）。可比公司2020年估值为6X，给予公司6X估值，对应目标价42.91港元。（汇率：1港元=0.913人民币）。
　　风险提示
　　房地产销售规模不及预期。布局城市调控政策力度超预期。